20210520-浙商证券-固定收益专题研究_什么是区域合理负债率—YG指标再拓展_12页_1022kb

区域合理负债率—YG指标再拓展总结

核心内容

本文在原有YG指标（区域平均中债估值收益率 / 一般公共预算收入增速）基础上，进一步拓展其应用，提出使用1/YG（一般公共预算收入增速 / 平均中债估值收益率）作为衡量区域合理隐性负债率的指标。该指标旨在评估区域当前及未来偿债能力，识别具有债务安全空间的城投区域，为投资决策提供参考。

主要观点

• 政策导向：当前地方政府债务管理政策强调“降杠杆”和“隐性债务遏增量+化存量”，城投平台新增债务受到严格限制。
• 债务违约风险：城投违约往往始于利息违约，而非本金违约，因为利息支付具有更强的刚性特征。
• 合理负债率定义：区域合理隐性负债率应满足两个基本条件：
  1. 保障不发生城投债利息违约；
  2. 通过合理举债促进区域经济财政实力的可持续成长。
• 1/YG指标应用：1/YG作为衡量区域合理隐性负债率的指标，综合了当前偿债能力和未来偿债能力，是理论最优解。
• 安全空间分析：若区域当前隐性负债率低于合理水平，则具备债务上升的安全空间，未来偿债能力有望提升，投资收益可观。

关键信息

政策背景

• 宏观稳杠杆：2021年3月国务院常务会议提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。
• 城投债限制：证监会、上交所、深交所等机构发布政策，明确禁止城投平台新增政府债务。
• 化债措施：财政部与国务院强调遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量债务。

债务风险分析

• 利息违约优先：城投违约多始于利息违约，因其刚性特征强。
• 借新还旧受限：4月城投债发行规模首次同比下降，显示政策对城投平台偿债能力的重视。
• 资金用途变化：新发行城投债中，用于偿还有息债务的比例较高，显示平台偿债压力。

1/YG指标逻辑

• 指标定义：1/YG = 一般公共预算收入增速 / 平均中债估值收益率，用于衡量区域合理隐性负债率。
• 经济含义：
  • 保障当前利息成本稳定偿还；
  • 保障未来偿债能力的提升。
• 应用方式：
  • 计算区域合理隐性负债率；
  • 判断当前债务率是否合理，若低于合理水平，则具有安全空间。

浙江省区县分析

• 合理隐性负债率与安全空间：对浙江省各区县进行计算，得出其合理隐性负债率及安全空间。
• 安全空间分布：
  • 有26个区县的合理负债率高于当前债务率，具备债务上升空间；
  • 安全空间最高为宁波市海曙区（639%），最低为温州市上城区（28%）。
• 正安全空间区县：包括宁波市海曙区、慈溪市、余杭区、滨江区、萧山区、奉化区、平湖市、嘉善县、桐乡市、东阳市、乐清市、瑞安市、龙湾区、永嘉县等。
• 负安全空间区县：包括绍兴市上虞区、湖州市南浔区、诸暨市、台州市椒江区、玉环市、杭州市下城区等。

浙江省市级分析

• 广义合理负债率：将YG指标拓展为1/YG（综合财政收入增速 / 平均中债估值收益率）。
• 安全空间分布：
  • 有7个地级市的广义合理负债率高于当前水平，具备债务上升空间；
  • 丽水市安全空间最大（555.93%），其次是衢州市、宁波市、金华市、温州市、台州市、绍兴市。
  • 舟山市和杭州市的广义合理负债率低于当前水平，风险较高。

总结

本文通过扩展YG指标，提出了1/YG作为衡量区域合理隐性负债率的工具，结合政策导向和市场数据，分析了浙江省各区县和地级市的债务安全空间。该指标不仅有助于识别债务风险，还能预测未来投资收益，为投资者提供了新的视角和工具。