固定收益专题研究：什么是区域合理负债率，YG指标再拓展-20210520-浙商证券-12页_565kb

区域合理负债率—YG指标再拓展总结

核心内容

本文围绕“区域合理负债率”这一概念，对原有YG指标（区域平均中债估值收益率/一般公共预算收入增速）进行拓展，提出利用1/YG（一般公共预算收入增速/平均中债估值收益率）作为衡量区域隐性负债率的工具，旨在识别那些具有债务安全空间的区域，从而为城投债投资提供新的分析视角。

主要观点

1. 政策导向：

   • 当前政府债务管理政策以“降杠杆”为主，尤其是对地方政府和城投平台的隐性债务进行“遏增量+化存量”管理。
   • 城投平台新增债务受限，发行规模出现下降趋势，且资金用途更偏向于偿债而非项目建设。

2. 城投违约机制：

   • 城投违约通常始于利息违约，因为利息支付具有刚性特征，而本金可以通过借新还旧等方式进行置换。
   • 利息违约案例数量远高于本金违约案例，显示利息支付保障是衡量区域偿债能力的关键。

3. 合理隐性负债率的定义：

   • 合理隐性负债率需满足两个条件：保障利息稳定偿还，以及促进区域经济财政的可持续成长。
   • 1/YG指标综合考虑了当前偿债实力（中债估值收益率）和未来偿债潜力（一般公共预算收入增速），是衡量区域合理隐性负债率的理论最优解。

4. 区域隐性负债率分析：

   • 对浙江省各区县和地级市的合理隐性负债率进行了估算，并计算了其与当前隐性负债率之间的安全空间。
   • 部分区县和地级市具备显著的隐性债务率上升空间，意味着其债务水平仍有提升的潜力。

关键信息

1. YG指标拓展逻辑

• YG定义：区域平均中债估值收益率 / 一般公共预算收入增速
• 1/YG定义：一般公共预算收入增速 / 区域平均中债估值收益率
• 应用方式：
  • 计算区域合理隐性负债率
  • 判断当前债务率是否低于合理水平，若低于则存在上升空间

2. 浙江省各区县分析结果

• 安全空间：

  • 有26个区县的合理负债率高于当前债务率，存在上升空间
  • 安全空间超过 $200%$ 的区县有7个，最高为宁波市海曙区（639%）
  • 安全空间低于 $0%$ 的区县有24个，偿债风险较高

• 关键区县：

  • 宁波市：海曙区、慈溪市、江北区、鄞州区、镇海区、奉化区
  • 杭州市：余杭区、滨江区、萧山区、西湖区、江干区、临安区
  • 嘉兴市：平湖市、嘉善县、桐乡市、海盐县
  • 金华市：东阳市、永康市
  • 绍兴市：乐清市、越城区
  • 温州市：瑞安市、龙湾区、永嘉县
  • 台州市：临海市
  • 湖州市：德清县

3. 浙江省地级市分析结果

• 安全空间：

  • 有7个地级市的广义合理隐性债务率高于当前水平，存在上升空间
  • 丽水市安全空间最大，达 $555.93%$
  • 表现较好的地级市包括衢州市、宁波市、金华市、温州市、台州市、绍兴市
  • 舟山市和杭州市的广义隐性债务率安全空间为负，需警惕偿债风险

• 广义隐性债务率计算：

  • 采用综合财政收入增速 / 平均中债估值收益率作为广义合理隐性债务率的衡量指标
  • 综合财政收入 = 一般公共预算收入 + 政府性基金预算收入

总结

本文通过拓展YG指标，提出1/YG作为衡量区域合理隐性负债率的新方法，强调在“降杠杆”政策背景下，区域债务安全空间的识别对城投债投资具有重要意义。通过对浙江省区县和地级市的分析，发现部分区域具备显著的债务增长潜力，而另一些区域则面临较高的偿债风险。投资者可依据此指标判断区域的债务可持续性及潜在投资价值。