宏观经济深度报告：探本溯源系列（一）何谓成长与价值？-20220113-国信证券-22页_1mb

证券研究报告总结：成长与价值的再认识

核心内容

本报告从宏观和微观角度对成长与价值投资风格进行了深入分析，探讨了它们的定义、构建方法、行业变迁以及投资价值判断的依据。核心观点在于，成长与价值并非简单的二分法，而是具有复杂性和动态变化的属性，可以借助CFROI等指标进行量化分析，以更精准地把握投资逻辑。

主要观点

1. 成长与价值的二分法存在争议

• 成长与价值的投资风格在不同市场和不同时期具有不同的定义。
• 国内市场中，成长股以高盈利增速为特征，价值股以低估值为标志。
• 美国市场在1990年前后，实际利率与PE的关系发生转变，价值风格逐渐与低估值挂钩。

2. CFROI：量化成长与价值风格的工具

• CFROI 是一个综合指标，考虑了通胀、现金流、资本成本等因素，用于衡量企业盈利能力和投资价值。
• 市场隐含的CFROI和贴现率（DR）可用于判断投资价值，而审慎的CFROI预测可带来超额收益（α）。
• CFROI具有均值回归特性，企业CFROI会随着时间推移向行业平均值靠拢。

3. 成长与价值的行业变迁

• 国内成长指数：金融、可选消费、地产的占比下降，必选消费、工业、医药卫生、原材料的占比上升。
• 国内价值指数：11个行业的占比相对均衡，2021年与2016年相比，必选消费和原材料的权重略有增加。
• 海外成长与价值：成长股以高ROE和高盈利增速为特征，价值股则以低PE和高股息收益率为主。

4. 成长与价值指数的构建方法

• 国内：国证成长指数和国证价值指数基于成长因子和价值因子的Z值计算，选取前332只股票作为样本。
• 海外：明晟公司采用价值因子（VIF）和成长因子（GIF）的组合，划分股票在成长与价值之间的权重。

5. 成长风格持续占优的原因

• 次贷危机后，全球成长风格持续占优，可能与低利率环境、高增长预期以及市场对科技行业长期看好有关。
• 价值股的盈利预期兑现难度较大，尤其在经济内生动能不足的情况下，价值属性难以发挥。

6. 价值投资的另一种视角：基于ROE

• 高ROE可作为价值股的判断依据，同时，ROE的边际增长也代表成长属性。
• 国信价值指数基于ROE筛选出高价值公司，具有显著的超额收益表现。

关键信息

宏观经济数据（2022年）

• 固定资产投资累计同比：5.20%
• 社零总额当月同比：3.90%
• 出口当月同比：22.00%
• M2增速：9.00%

重要结论

• 价值风格近似等同于低估值，成长风格则看高盈利增速。
• CFROI能够有效量化成长和价值风格，其均值回归特性为投资提供了参考。
• 高ROE与ROE的边际增长是价值与成长属性的双重体现，可作为投资判断的依据。
• 价值与成长风格在不同经济周期中会呈现不同的表现，需结合市场环境和资产特性进行判断。

风险提示

• 全球供应瓶颈问题尚未缓解，海外仍未摆脱疫情冲击。
• 市场对成长与价值风格的判断可能受利率、通胀、经济增长等因素影响，需审慎评估。

行业权重变化

投资策略建议

• 价值投资可聚焦于高ROE且具有边际增长的公司，其在低利率环境中表现更优。
• 成长投资应关注盈利增速和CFROI的变化趋势，尤其在科技浪潮支撑下，如FAANGM等企业仍具成长属性。
• 通过CFROI与贴现率的对比，投资者可判断是否具备投资价值，而CFROI的预测则有助于获取超额收益。

CFROI的计算与应用

• CFROI计算步骤：

  1. 剔除通胀影响。
  2. 比较经营绩效与资本成本。
  3. 利用残值、现金流、利率预测等进行综合分析。

• CFROI的意义：

  • 反映企业真实回报。
  • 有助于识别成长与价值风格。
  • 具有均值回归特征，可预测未来表现。

附录：参考文献

1. Edward Chancellor, Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade (1993-2002), Palgrave Macmillan, 2004
2. Edward Chancellor, Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle, Springer, 2015
3. Holland D A, Matthews B A. Beyond Earnings: Applying the HOLT CFROI and Economic Profit Framework, John Wiley & Sons, 2017
4. Madden B. CFROI valuation, Elsevier, 1999
5. Thomas G. Hillman, HOLT®. Innovation and continuous improvement, [OL], 2020-03

投资评级

总结

本报告通过深入分析成长与价值风格的定义、构建方法和行业变迁，揭示了其在不同市场和经济周期中的表现特征。CFROI和ROE作为核心指标，为投资者提供了量化分析工具。在当前低利率环境下，价值风格仍具吸引力，但成长股的高ROE和盈利增速依然是投资重点。投资者应结合宏观环境、行业变化和企业特性，灵活运用这些指标进行投资决策。