20220113-国信证券-宏观经济深度报告_探本溯源系列（一）·何谓成长与价值__22页_2mb

证券研究报告—深度报告总结

核心内容

本报告围绕“成长”与“价值”的投资风格展开深入分析，探讨其在国内外市场的构建方法、演变趋势及投资逻辑。报告指出，传统上成长与价值被简单划分为“高增长”与“低估值”，但随着市场环境变化，这种划分方式逐渐显得不够准确。报告提出通过CFROI（现金流投资回报率）和ROE（净资产收益率）来更精确地识别成长与价值风格，同时强调全球货币政策正常化趋势对投资风格的影响。

主要观点

1. 成长与价值的“二分法”争议

• 成长和价值投资并非简单的对立关系，而是具有对立统一的特性。
• 价值投资与低估值挂钩是由于利率变化对现金流贴现的影响。
• 国内价值风格看低PE，成长风格看高盈利增速，这是对美国1990年后经验的延续。
• 随着供给侧政策主导，国债收益率中枢下降，低估值仍可作为价值风格的代表。

2. 成长与价值指数的构建方法

• 国内：

  • 国证成长指数与国证价值指数分别选取成长和价值因子排名前332只股票。
  • 成长因子包括主营业务收入增长率、净利润增长率和ROE。
  • 价值因子包括每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率和每股净资产价格与价格比率。

• 海外：

  • 明晟公司采用成长因子（5个变量）和价值因子（3个变量）来划分股票。
  • 每支股票的VIF（价值因子）和GIF（成长因子）之和为1，根据因子强度决定股票分配。

3. CFROI指标的作用

• CFROI可以量化成长与价值的投资风格，剔除通胀影响后比较经营绩效与资本成本。
• CFROI具有均值回归特征，企业CFROI通常会在13.5年左右回归均值。
• 通过CFROI与贴现率的对比，可以判断投资价值，市场共识的CFROI代表β，而审慎预测代表α。

4. 成长与价值类资产的轮动

• 成长型资产包括纳斯达克指数、FAANGM等，价值型资产包括日经225、黄金等。
• FAANGM虽当前CFROI处于历史低点，但考虑到实际利率水平，仍可能维持成长属性。
• 全球成长风格在次贷危机后持续占优，价值风格相对弱势，主要由于低利率环境和高ROE优势。

5. ROE在价值投资中的应用

• 国信价值指数选取ROE高于阈值且边际增长的公司，以反映价值投资的长期回报。
• ROE高增长比ROE绝对水平更具稀缺性，能带来更高超额收益。
• 国信价值指数在2010年以来表现优于上证综指，其ROE处于12%-14%之间。

关键信息

• 宏观数据：

  • 固定资产投资累计同比：5.20%
  • 社零总额当月同比：3.90%
  • 出口当月同比：22.00%
  • M2：9.00%

• 行业权重变化：

  • 国内成长指数中金融占比从30%降至5%，可选消费从14%降至4%，地产从6%降至不足1%。
  • 必选消费从7%升至21%，工业从10%升至17%，医药卫生从8%升至15%，原材料从5%升至12%。
  • 价值指数中行业占比均衡，除必选消费下降2.7%外，其他行业变化均小于1%。

• 风险提示：

  • 全球供应瓶颈尚未缓解。
  • 海外仍受疫情冲击影响。
  • 价值类资产盈利预期兑现难度大。

结论

• 低估值近似等于价值风格，预计仍将在未来有效。
• 高ROE可作为价值股的判断依据，盈利高增速与ROE边际增长可作为成长股的划分标准。
• CFROI是衡量成长与价值的重要指标，能有效对冲全球货币政策正常化带来的风险。
• 从行业角度来看，金融、地产、可选消费的成长属性在弱化，而医药卫生、工业、原材料和必选消费的成长属性在增强。
• 全球成长风格在次贷危机后持续占优，价值风格相对弱势，但价值类资产仍具潜力，尤其是具备高ROE和盈利预期兑现能力的行业。

附：参考文献

• Edward Chancellor, Capital Account: A Fund Manager Reports on a Turbulent Decade (1993-2002), Palgrave Macmillan, 2004
• Edward Chancellor, Capital Returns: Investing Through the Capital Cycle, Springer, 2015
• Holland D A, Matthews B A, Beyond Earnings: Applying the HOLT CFROI and Economic Profit Framework, John Wiley & Sons, 2017
• Madden B, CFROI valuation, Elsevier, 1999
• Thomas G. Hillman, HOLT®. Innovation and continuous improvement, 2020-03

附：分析师信息

• 王开：电话 021-60933132，邮箱 wangkai8@guosen.com.cn，资格编号 S0980521030001
• 董德志：电话 021-60933158，邮箱 dongdz@guosen.com.cn，资格编号 S0980513100001

附：投资评级