2017-房地产基金成长史-造就、成就_28页_1mb

房地产基金发展历史与现状总结

核心内容

房地产基金的发展历史可追溯至1960年代的美国，至今已有65年历史。其发展历程与房地产行业所处阶段及市场利率密切相关，主要分为公募（REITs）与私募（房地产PE）两个阶段。REITs在房地产金融体系中占据重要地位，而房地产PE则是在REITs基础上发展起来的。亚洲国家在欧美REITs发展之后才逐步引入房地产基金，更注重运营管理而非金融创新。

主要观点

1. 房地产基金的出现与房地产行业阶段及利率市场化相关

• 房地产行业进入存量市场：房地产基金的出现与房地产行业从增量市场转向存量市场有关。
• 利率市场化尾声：房地产基金的发展与利率市场化进程的结束密切相关。
• 金融衍生品创新：房地产证券化产品的出现推动了房地产基金的发展。

2. 房地产基金的三大成就

• 税收政策：各国对房地产基金提供税收优惠，鼓励其发展。
• 资产配置需求：房地产基金为投资者提供了多样化的资产配置方式。
• 投资小型化：房地产基金使投资门槛降低，吸引更广泛的投资者。

关键信息

美国

• REITs起源与发展：REITs起源于美国，1960年通过立法确立，并经历了五个发展阶段。
• 金融创新推动：MBS、CDO等资产证券化产品的发展促进了房地产基金的诞生与繁荣。
• 税收改革：1986年税收改革法促使REITs复苏，放宽了准入标准。

欧洲

• 监管强化版美国模式：欧洲REITs大多借鉴美国模式，但监管更为严格。
• 荷兰FBI：荷兰是欧洲最早推出REITs的国家，其FBI制度对外资和投资方式有诸多限制。
• 比利时SICAFI：比利时的SICAFI具有严格的监管要求，如最低股本、收益分配比例等。
• 德国KAGG：德国最初采用开放式基金模式，后推出REITs，但由于不能上市，发展缓慢。
• 英国REITs：英国REITs主要投资商业地产，住宅市场表现不佳。

亚洲

• 日本REITs：日本是亚洲首个推出REITs的国家，其发展起步较晚，但成为亚洲最大市场。
• 新加坡“PE+REITs”模式：新加坡通过政策支持，形成PE与REITs协同发展的模式。
• 中国房地产基金：中国房地产基金发展较晚，2008年前主要由外资主导，2010年后本土基金快速发展。

中国房地产基金现状

5.1、外资主导与本土崛起

• 外资主导阶段：2008年前，外资主导中国房地产基金，参与形式从合资开发到大规模收购。
• 本土基金发展：2010年后，由于房地产调控政策限制传统融资渠道，本土基金迅速发展。

5.2、中国房地产基金发展仍处于雏形期

• 投资模式单一：大多数基金投资于单一开发项目，物业管理类项目较少。
• 投资方式以债权为主：债权投资占比远高于股权，股权投资多为附带回购协议的夹层投资。
• 退出方式多样但以股东回购为主：房地产基金退出方式包括股权转让、MBO等，但REITs退出尚未成熟。

5.3、金融改革带来新机遇

• 多层次资本市场：中国正在推进多层次资本市场建设，提高直接融资比例，为房地产基金提供发展空间。
• 机构投资者逐步放开：随着政策放宽，保险公司、养老金等机构投资者逐步进入房地产基金领域，为其发展提供助力。

发展趋势

• 国际经验借鉴：亚洲国家在房地产基金发展过程中借鉴了欧美经验，但更注重运营而非金融创新。
• REITs发展潜力：中国REITs试点历经波折，2014年重启，但仍面临税收和上市交易等现实瓶颈。
• 未来展望：随着金融改革和机构投资者的增加，中国房地产基金有望迎来更大发展空间。

图表与数据

• 图1：REITs起源于美国，后推广至澳大利亚、欧洲和亚洲，其中美国和澳大利亚发展最为成熟。
• 图2：亚洲REITs发展起源于日本，后推广至多个国家，但整体发展情况不够成熟。
• 图3：房地产基金是在金融创新下诞生，金融危机中重生，前后经过50余年的发展。
• 图4：70年代末期的美国陷入“滞胀”局面，房地产投资信托基金受到打击。
• 图5：大量投资者加入，新的组成形式合法允许，促成了REITs在1990年代的高速扩张。
• 图6：山姆赛尔创立的Equity International在美国外的物业资产。
• 图7：1990~2008年美国的MBS市值达到2.7万亿美元。
• 图8：将抵押整合并标准化，形成房地产投资的衍生品CDO。
• 图9：日本房地产基金始于90年代末，2008年后迅速衰落。
• 图10：日本房地产基金购买信托受益权，投资于问题地产。
• 图11：新加坡REITs带动私募基金发展，形成“PE+REITs”模式。
• 图12：外资房地产基金主导，经历从合资开发到大规模收购的演变。
• 图13：本土房地产基金崛起，市场规模2010年后爆发式增长。
• 图14：新增人民币贷款占比超过五成，显示房地产融资依赖银行。
• 图15：房地产开发投资约六成来源于银行体系。
• 图16：我国房地产基金大多规模在1-5亿，因投资单一项目。
• 图17：房地产私募基金进行开发经营类投资的占比约90%。
• 图18：私募基金投资形式以“股+债”为主。
• 图19：房地产私募基金以股东形式介入，再提供股东贷款。
• 图20：房地产私募基金退出以股东回购为主。
• 图21：高净值人群为主的投资者结构限制了房地产基金规模。
• 图22：房地产私募基金退出以股东回购为主。
• 图23：直接融资比例提高、机构投资者增加使房地产基金前景广阔。

行业评级

• 房地产行业评级：增持（维持）
• 研究员：谢皓宇，执业证书编号：S0570515070001
• 联系方式：010-63211166，xiehaoyu@htsc.com

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