2017-房地产金融专题：房地产基金成长史-造就、成就_28页-2mb

房地产基金发展历史与现状总结

核心内容

房地产基金的发展与房地产行业阶段及市场利率密切相关。其发展历程可概括为“先有公募，后有私募”，主要由以下三方面因素推动：

1. 房地产行业进入存量市场：房地产基金的发展依赖于房地产市场从增量向存量转变。
2. 利率市场化尾声：随着利率市场化进程的推进，房地产基金成为重要的投资工具。
3. 金融衍生品创新：房地产证券化产品（如MBS、CDO）的发展为房地产基金提供了更多样化的投资方式。

这些因素进一步衍生出三个成就：

1. 税收政策：为房地产基金提供税收优惠，如免税或低税率。
2. 资产配置需求：满足投资者对房地产资产的多样化配置需求。
3. 投资小型化：为个人及机构投资者提供投资门槛较低的房地产基金。

主要观点

全球房地产基金发展概述

• 房地产基金已有65年历史，起源于美国，随后扩展至全球。
• REITs（房地产投资信托）是房地产基金的核心形式，主要投资于成熟物业，提供稳定现金流。
• 亚洲REITs发展较晚，且市场规模较小，发展不成熟。

美国房地产基金发展

• 美国REITs经历了五个发展阶段：发展期（1960-1967）、成长期（1968-1974）、重整期（1975-1986）、复苏期（1986-1990）、高速扩张期（1990年代以后）。
• REITs的税收优惠、灵活的组织形式（如信托、公司、合伙）及严格的监管制度是其成功的关键。
• 房地产私募股权基金（PE）在80年代末期出现，作为REITs的补充，投资方式更加灵活，尤其在经济低迷时期发挥重要作用。

欧洲房地产基金发展

• 欧洲房地产基金主要借鉴美国REITs模式，但监管更为严格。
• 荷兰最早推出类似REITs的FBI，具有较多限制但取得成功。
• 比利时推出SICAFI，其监管要求严格，税收优惠明显。
• 德国推出REITs后发展缓慢，因不能上市流通导致流动性差。
• 英国REITs主要投资于商业地产，住宅市场表现不佳。

亚洲房地产基金发展

• 日本在90年代末引入房地产基金，主要投资于不良资产，2001年推出首只REITs，成为亚洲REITs市场开端。
• 新加坡在2001年推出REITs，通过政策支持形成“PE+REITs”模式。
• 亚洲房地产基金更注重运营管理，而非金融创新。

中国房地产基金发展

• 中国房地产基金起步较晚，2008年前由外资主导，2010年后本土基金迅速发展。
• 房地产基金多为项目基金，投资于单一开发项目，且以债权投资为主，股权投资多为附带回购协议的夹层投资。
• 中国房地产基金仍处于发展雏形期，未来随着多层次资本市场的发展和机构投资者的引入，前景广阔。
• REITs试点历经波折，2014年重启，但发展仍面临税收优惠和上市交易等现实瓶颈。

关键信息

• 全球REITs发展：美国和澳大利亚发展最为成熟，亚洲国家如日本、新加坡和中国香港逐步引入。
• 美国REITs特点：税收优惠、多样化投资、灵活的组织形式，如信托、公司、合伙。
• 欧洲REITs特点：借鉴美国模式，但监管更严格，如荷兰的FBI、比利时的SICAFI。
• 日本房地产基金：初期投资不良资产，2001年推出首只REITs，市场成熟度高。
• 新加坡REITs发展：政策支持、税收优惠，形成“PE+REITs”模式，成为区域中心。
• 中国房地产基金：主要以债权投资为主，投资模式集中于单一开发项目，未来有望通过多层次资本市场和机构投资者推动发展。

未来展望

• 中国房地产基金未来将在金融改革推动下，逐步摆脱对银行贷款的依赖，更多地转向股权投资。
• 随着多层次资本市场的发展和机构投资者的引入，房地产基金的规模和风险承受能力将提升。
• REITs的试点将为房地产基金提供更成熟的退出机制，有助于其发展。

图表与数据

• 图1：REITs起源于美国，后推广至澳大利亚、欧洲和亚洲。
• 图2：亚洲REITs发展起源于日本，后推广至多个国家。
• 图3：房地产基金在金融创新下诞生，金融危机中重生。
• 图4：70年代末期美国经济陷入滞胀，房地产基金受打击。
• 图5：REITs在1990年代因投资者增加和新的组织形式而扩张。
• 图6：山姆赛尔创立的Equity International投资美国外物业资产。
• 图7：1990~2008年美国MBS市值达到2.7万亿美元。
• 图8：MBS整合并标准化，形成CDO等衍生品。
• 图9：日本房地产基金始于90年代末，2008年后迅速衰落。
• 图10：日本房地产基金投资于信托受益权。
• 图11：新加坡REITs带动私募基金发展，形成“PE+REITs”模式。
• 图12：外资主导中国房地产基金，后本土基金爆发式增长。
• 图13：本土房地产基金市场规模在2010年后迅速增长。
• 图14：新增人民币贷款占比超过五成。
• 图15：房地产开发投资约六成来源于银行。
• 图16：我国房地产基金多为1-5亿规模，主要投资单一项目。
• 图17：房地产私募基金开发经营类投资占比约90%。
• 图18：私募基金投资形式以“股+债”为主。
• 图19：“股+债”投资以股东形式介入，再提供股东贷款。
• 图20：房地产私募基金退出以股东回购为主。
• 图21：高净值人群为主的投资者结构限制基金规模。
• 图22：房地产私募基金退出方式多样，但以股东回购为主。
• 图23：直接融资比例提高、机构投资者增多，为房地产基金带来发展空间。

行业评级

• 房地产：增持（维持）

研究员信息

• 谢皓宇，执业证书编号：S0570515070001
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