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房地产行业：测算棚改货币化对地产销售的影响总结

核心内容

棚户区改造是我国一项重要的城镇保障性安居工程，旨在解决居民住房问题和房地产库存问题。2014年，国家开始推行货币化安置以替代实物安置，重点解决三四线城市商品房库存问题。通过货币化安置，居民可自由支配补偿款用于购房，从而有效去化库存。

主要观点

• 棚改货币化安置是政府调控房地产市场的有效手段，既能保障居民住房，又能促进销售。
• 货币化安置对房地产市场的影响约为12%，其中三四线城市影响较大（15%），一二线城市影响较小（6%）。
• 北方及西部地区棚改货币化安置对销售的影响比例较高，而沿海发达区域影响较小。
• 龙头房企由于货值储备主要集中在一二线城市，因此棚改货币化对它们的销售影响约为10%。

关键信息

棚改背景与政策演变

• 棚改始于2005年，2008年提出全国范围的3年改造计划，目标为220万户。
• 2014年，国家调整政策，推行货币化安置以解决库存问题。
• 截至2018年初，全国棚改库存已降至2009年以来的低位，去化周期显著缩短。

棚改货币化对市场的影响

• 2017年全国棚改完成609万套，货币化安置比例约为55%，套均面积85平米。
• 按照购房率70%的假定，棚改货币化安置面积为1.99亿平米，占商品房销售面积的12%。
• 分线来看，一二线城市影响6%，三四线城市影响15%。
• 区域分布显示，西部和东北地区影响较大，分别为15.4%和16.7%，东部地区影响较小，为8%。

棚改资金来源

• 棚改资金主要来源于政策性银行贷款，占比约70%-80%。
• PSL（抵押补充贷款）是政策性银行资金来源，占棚改贷款的大部分。
• PSL投放规模对货币化安置比例无直接影响，因为其覆盖实物和货币化安置。

对房企的影响

• 龙头房企货值储备集中在一二线城市，因此棚改货币化对其销售影响约为10%。
• 样本房企数据显示，棚改货币化影响销售面积比例在7%-12%之间，平均为11%。
• 随着表外去杠杆和表内信用环境改善，资金将持续向龙头房企集中，推动其业绩增长和市值提升。

风险提示

• 棚改货币化安置家庭实际购房率存在不确定性。
• 信贷环境改善可能低于预期。
• 资金面持续收紧可能导致影响不及预期。
• 龙头房企集中度提升可能不如预期。

行业评级与分析师信息

• 行业评级：买入
• 分析师：
  • 乐加栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，10年房地产研究经验
  • 郭镇：联席首席分析师，清华大学工学硕士，7年房地产研究经验
  • 李飞：资深分析师，中国科学技术大学金融工程硕士，3年房地产研究经验

相关研究

• 房地产行业：龙头房企6月销售靓眼，推荐逻辑保持不变（2018-07-03）
• 房地产行业：流动性边际修复，部分城市政策有调整预期（2018-06-25）
• 房地产行业：朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞（2018-06-25）

数据来源

• 住建部、统计局、Wind、广发证券发展研究中心、政府官网等。

图表索引（部分）

• 图1：全国棚改计划量（万套）
• 图2：货币化安置策略“二维”解决库存逻辑图
• 图3：全国商品住宅中期库存规模及去化周期
• 图4：全国商品住宅短期库存规模及去化周期
• 图5：棚改投资每年的投资结构（2012-2017年）
• 图6：政策性银行棚改贷款规模与PSL的关系及占比
• 图7：央行对政策性银行PSL贷款额
• 图8：央行通过发放PSL支持棚户区改造流程
• 图9：全国棚户区存量及去化周期
• 图10：各省2016-2017年棚改货币化安置比例
• 图11：棚改货币化安置面积测算方法
• 图12：17年和18年一二线城市棚改计划量（套数）
• 图13：2017年棚户区改造分线规模占比
• 图14：测算分线城市棚改货币化对销售影响
• 图15：2017年棚户区改造分区域规模占比
• 图16：各省棚改计划量（万套）及同比
• 图17：测算货币化安置影响及销售增速关系
• 图18：测算分区域棚改货币化对销售影响
• 图19：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占当地销售面积的比例

表格索引（部分）

• 表1：棚户区改造相关政策及新闻
• 表2：棚户区改造各项资金来源
• 表3：测算棚改货币化对商品房销售的影响（17年）
• 表4：测算分线城市棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（17年）
• 表5：测算棚改货币化安置面积占销售面积的比例（17年，假定购房率70%）
• 表6：测算分区域棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（17年）
• 表7：测算样本房企分线货值储备金额/面积占比及棚改货币化影响