20180723-广发证券-腾讯控股-00700.HK-社交+商业帝国_C端稳健增长_B端生态加速_160页_9mb

腾讯控股（0700.HK）总结

核心内容概述

腾讯控股以即时通讯和社交为核心，构建了C端（游戏、用户订阅/增值付费）和B端（广告、支付、云服务、小程序）双生态。公司通过业务多元化提升C端壁垒，保持稳健增长，同时B端布局未来，成为新的增长亮点。业务结构趋于均衡，游戏收入占比下降至40%以下，用户付费收入稳定，广告及其他收入（支付及云服务）占比上升。

主要观点

• 社交为核心：腾讯的社交产品（微信、QQ、QQ空间）MAU合计达24.08亿，微信MAU为10.4亿，人均单日使用时长81分钟，具备明显领先优势。
• C端业务稳健增长：游戏作为现金牛，自研与代理相结合，覆盖大多数精品手游；用户订阅/增值付费受益于消费升级，付费率和ARPU值仍有提升空间。
• B端业务加速发展：小程序推动商业生态构建，助力连接线上线下各行业；支付和云服务收入翻倍增长，占收入比例提升至20%以上。
• 广告业务潜力巨大：微信广告提速，信息流广告增长空间大，广告毛利率有望提升；相比Facebook、百度，腾讯广告收入仍偏低，存在提升空间。
• 投资布局丰富：累计投资600多家公司，覆盖20多个行业，投资公司公允价值估算达4,500亿元人民币，对利润贡献显著。
• 首次给予“买入”评级：预计2018~2020年GAAP净利润分别为880亿元、1,100亿元、1,413亿元，当前股价对应PE分别为35倍、28倍和22倍。整体估值约为6,230亿美元。

关键信息

C端业务

• 游戏：手游市占率约60%，端游市占率约70%；《王者荣耀》DAU保持高增长，《绝地求生》海外商业化刚刚起步；储备多款全球IP手游。
• 订阅/增值付费：视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯形成，付费率和ARPU值仍有提升空间；18Q1视频订阅收入同比增长85%，广告收入同比增长64%。

B端业务

• 广告：微信广告增速较快，信息流广告有较大增长空间；广告毛利率较低，仅为36.7%（2017年），但有望提升。
• 支付和云服务：支付业务覆盖理财、信贷、保险、证券等，收入增长显著；云服务收入同比增长超100%，战略重心是加速市场落地，拓展垂直领域。
• 小程序：截至7月9日，小程序数量超100万个，覆盖150万开发者、5,000多家第三方平台；小程序助力商业生态构建，成为未来增长亮点。

投资与生态

• 投资布局：投资600多家公司，涵盖多个行业，包括游戏、金融、广告等；投资公司公允价值区间为4,097亿~4,933亿元人民币。
• 估值与盈利预测：预计2018~2020年NonGAAP净利润分别为831亿元、1,065亿元、1,367亿元，NonGAAP EPS分别为8.74元、11.21元、14.39元。公司整体估值约为6,230亿美元。

风险提示

• 微信用户流失或使用时间下降。
• 游戏行业增速放缓，新游流水不达预期。
• 生存类游戏商业化存在不确定性。
• 广告增长不达预期，可能影响用户体验。
• 支付和云服务推广费用增加，盈利有不确定性。
• 小程序商业化进程不达预期。

盈利预测与估值

分部估值

业务结构变化

• 游戏收入占比持续下降，用户付费收入稳定，广告及其他收入占比上升。
• 支付和云服务收入增长显著，成为新的增长点。
• 小程序推动B端生态构建，提升商业服务能力。

未来展望

腾讯致力于构建数字化助手，通过社交、工具和生态三个角色，助力各行各业数字化转型。小程序作为关键工具，推动商业生态构建；支付和云服务作为核心业务，持续增长。广告业务仍有较大提升空间，毛利率有望改善。

总结

腾讯凭借强大的社交平台和多元化的C端业务，构建了稳固的商业帝国。B端业务如广告、支付、云服务和小程序，正在成为新的增长引擎。公司整体估值合理，盈利预测乐观，未来增长潜力大。然而，需关注用户流失、游戏增速放缓、广告增长不及预期等风险。