20220228-国联证券-低利率时代投资专题系列_利率低点和货币发行量上升会发生什么__19页_2mb

利率低点和货币发行量上升会发生什么？总结

核心内容

本文主要探讨了美国长期国债利率与股票估值倍数（CAPE）之间的关系，以及在利率低点和货币发行量上升背景下，对大类资产配置的影响。通过历史数据对比，分析了1920~1945年与1980年至今两个阶段的经济表现、货币政策、货币发行量和资产价格走势，试图为当前的低利率环境下的投资决策提供参考。

主要观点

• 利率与CAPE的关系不显著：美国长期国债利率与CAPE之间并未呈现出稳定的负相关关系，其相关系数仅为0.22~0.24，表明利率走低并不必然导致股票估值倍数上升。
• 低利率与高估值并存的可能性：在10年期间内，若简单推论低利率下股票市场持续高估值，存在约13%的错误概率。
• 历史阶段对比：1980年以来的长期利率下行周期与1920~1940年的利率下行周期存在相似性，特别是在CAPE大幅上行方面。
• 货币发行量与利率下行相关：当美国利率下降到0附近时，货币发行量往往大幅增长，如1930年代和2008年金融危机后。
• 大类资产配置影响：当前美联储释放的天量货币可能对资产配置产生影响，但形成历史上的大宗商品涨价潮可能性较低，通货膨胀则较为确定。
• 制造业制成品更受益：在通货膨胀背景下，制造业的制成品价格上涨可能更具优势，而非原材料价格。
• 历史可能重演：若美联储开启加息及缩表进程，可能重现二战期间货币发行量回落、利率上升导致股票市场PE倍数急速回落的情形。

关键信息

1. 美国长期国债利率与CAPE关系

• 相关系数不显著：在1920-2020年间，10年相关系数为-0.24，20年相关系数为-0.24，5年相关系数为-0.22，均不显著。
• 不同阶段表现差异：在部分时间段（如1920~1930、1981~1991）中，长期利率与CAPE呈负相关；而在其他时间段（如1958~1968）中呈正相关。
• 近期趋势：2011-2021年间，美国长期利率保持平稳，CAPE持续上行，相关系数为+0.09。

2. 利率低点与货币发行量上升

• 历史案例：1930年代和2008年金融危机后，美国出现两次货币放水，导致货币发行量大幅增长。
• 货币发行目的：在1930-1942年期间，货币发行的主要目的是维持就业。
• 当前情况：2008年后美联储资产负债表快速扩张，2020年新冠疫情进一步推动货币超发。

3. 大类资产配置影响

• 历史对比：1940年二次放水后，股票、房价和商品价格均有所上涨，但大宗商品涨价潮难以再现。
• 通货膨胀预期：当前环境下通货膨胀可能不可避免，但主要体现在制造业的制成品价格上。
• 资产表现差异：原材料价格受资源品位下降影响，而制成品价格则更易受到货币超发推动。

4. 风险提示

• 美联储加息节奏：提前或不及预期的加息可能对市场造成冲击。
• 全球经济增速放缓：可能影响资产表现及市场流动性。
• 历史数据误差：统计口径差异可能导致分析结论偏差。

结论

在低利率环境下，股票估值倍数（CAPE）不一定持续走高，货币发行量的上升可能带来通货膨胀压力，但其对资产配置的影响需结合具体经济环境与政策变化进行分析。历史数据表明，利率下行与货币扩张可能伴随资产价格上涨，但若美联储开启加息与缩表，市场可能重现PE倍数回落趋势。因此，投资者应关注政策变化、全球经济走势及资产配置策略的调整。