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2018年NCD：小幅收缩，结构调整——中国债市观察第2期总结

核心内容

2018年中国债券市场中，同业存单（NCD）发行将呈现“小幅收缩”和“结构调整”的趋势。这一变化主要受到监管政策升级和市场流动性环境的影响。整体来看，NCD存量将缓慢下降，但降幅有限；发行结构将向更长期限靠拢，利率分化加剧；发行节奏上，3月份可能面临较大压力，而全年各季度到期量较为均匀。

主要观点

1. NCD总量收缩，但降幅有限

• 监管升级：同业存单纳入同业融入比、公募基金流动性风险管理规定升级，标志着监管从扩大增量转向存量调整。
• 资金运用：2018年银行同业资产仍会收缩，但未必回到2016年初水平。
• 货基配置：货币基金可能收缩10%左右，叠加流动性管理规定，NCD发行量或小幅减少。
• 流动性匹配率：监管要求将倒逼银行将3M以下期限存单置换为6M及以上期限存单，NCD存量下降但幅度有限。

2. 发行结构向更长期限调整

• 期限置换：2018年NCD发行将更多集中于6M及以上期限，而3M及以下期限存单供给明显收缩。
• 利率分化：各期限NCD发行利率将进一步分化，长端利率可能维持高位，短端利率则可能下行。
• 利率博弈：银行FTP定价可能出现博弈，以满足监管指标和资金缺口。

3. 发行节奏呈现季节性波动

• 上半年压力：3月份NCD到期量较大，可能带来短期发行压力。
• 下半年趋势：四季度到期续作压力略大于三季度，发行期限将更多转向6-12个月。
• 整体节奏：全年发行节奏总体平稳，但存在季节性波动。

关键信息

市场复盘

• 资金面宽松：央行连续第8日暂停OMO操作，资金面延续宽松态势。
• DR007下行：全天DR007加权价下行3.53BP至2.7302%，R007加权价下行8BP至5%。
• 一级市场表现：
  • 今日有3支农发债增发，其中15农发06需求较好，倍数较大。
  • 17农发12(增14)、17农发11(增14)需求一般。
• 二级市场波动：
  • 利率债情绪较弱，10年期国开债活跃券波动不大，收益率在4.875%-4.90%之间。
  • 10年期国债期货T1803小幅下跌0.18%。
  • 利率互换：FR007S1Y全天下行1BP，5Y互换利率上行1BP。
  • 信用债收益率震荡，低评级债券调整幅度大于高评级债券，评级利差小幅走阔。

市场共识与分歧

• 市场共识：
  • 短端利率再次大幅走低难出现。
  • 流动性“紧平衡”、“削峰填谷”仍将延续。
  • 信用债等待最后一跌。
• 市场分歧：
  • 短端利率的上限和波动。
  • 期限利差能否明显回升，收益率曲线能否修复。
  • 长端利率再度下行的时间。

2018年流动性环境

• 超储率走低：10月份季调后超储率仅为1.13%，处于历史较低水平。
• 流动性紧张：非银体系结构性流动性紧张仍不可避免。
• 影响因素：
  • 货币政策方向（稳健中性）。
  • 外汇占款变动（存在不确定性）。
  • 财政收支情况（若稳增长目标淡化，可能利好流动性）。
• 央行态度：似乎乐于看到结构性流动性短缺，以维持市场平衡。

期限利差走势

• 2017年特点：期限利差持续低位运行，反映货币政策和去杠杆的影响。
• 2018年预期：期限利差修复空间有限，10Y-1Y利差维持低位。
• 货币市场曲线：SHIBOR3M-DR007利差中枢可能进一步上移。
• 债券市场曲线：预计维持较为扁平的形态。

信用市场分歧

• 核心分歧：在去杠杆政策环境下，实体企业再融资压力如何解决。
• 再融资压力来源：
  • 外部融资环境恶化（如资管新规落地，房地产非标融资难度上升）。
  • 内部现金流恶化（部分行业资产负债表修复，但整体仍不乐观）。
  • 资金需求增加（房地产企业土地购置面积增长，制造业资本支出平稳）。
• 行业表现：
  • 上游行业：资产负债率、全部债务资本化比率下降，但短期债务占比上升。
  • 中游行业：公用事业、机械设备、轻工制造等多数指标下降。
  • 下游行业：通信、房地产等部分行业指标上升，但整体融资压力较大。

结论

2018年NCD发行将呈现小幅收缩和结构优化的态势，反映监管趋严和流动性管理的深化。市场对短端利率和期限利差的走势存在较大分歧，信用债市场面临结构性调整压力。整体来看，债券市场对利率和信用风险的管理要求提升，超额收益的获取难度加大。