20141122-兴业证券-医药生物_后医改红利时代_寻找新的增量和变化_45页_3mb

后医改红利时代，寻找新的增量和变化

核心内容

本文分析了中国医药行业在2014年进入“后医改红利时代”的背景，回顾了过去十年行业的发展历程，并探讨了在新环境下医药行业的投资机会和趋势。随着医保控费和药占比下降成为长期趋势，医药行业增速放缓，但老龄化、疾病谱变化、用药结构升级及行业创新依然是推动行业增长的重要因素。

主要观点

• 医药行业经历了2004-2010年的高速增长，主要受益于医保覆盖面扩大、政府财政投入增加和新药放量。
• 2011-2013年，行业进入政策红利与利空交织的阶段，行业分化加剧，医保控费和抗生素限用政策对行业产生深远影响。
• 2014年后，医改进入深水区，行业面临医保控费、药占比下降、招标政策不确定性等挑战，但同时也带来新的增长机遇。
• 医药行业将进入“10-20%”的增速“新常态”，但估值分化现象明显，部分企业因内生增长放缓而面临挑战，而具备新技术、新模式或转型能力的企业则获得市场青睐。

关键信息

行业发展的新变化

1. 企业并购重组风起云涌：在行业增速放缓的背景下，企业并购成为新的增长点，政策鼓励产业整合，审批放宽推动了并购潮。
2. 新技术和新模式层出不穷：如移动医疗、医药电商、基因检测、细胞治疗等新兴领域成为市场关注焦点，部分企业因长期前景和稀缺性受到热烈追捧。
3. 产业资本运作日益显著：上市公司通过并购、设立产业基金、引入战略投资者等方式积极拓展业务，影响二级市场估值。

2015年投资策略

• 基本面平稳，但政策是最大的变量，行业增速将维持在10-20%。
• 投资机会集中在六个方面：基药与非基药招标、医保目录变化、并购重组、新股/次新股、新技术/新模式、国企改革或股权结构变化。
• 推荐公司包括：恒瑞医药、华东医药、京新药业、新华医疗、恩华药业、誉衡药业（确定性成长）；海思科、华海药业、通策医疗（趋势性改善）；现代制药、北陆药业、瑞康医药（转型改革和产业资本主导）。

风险提示

• 政策超预期的负面影响；
• 市场风格切换。

行业变迁对医药投资的映射

• 医药板块整体估值分化，部分企业因内生增长放缓而估值下移，部分具备新技术、新模式或转型潜力的企业则获得估值溢价。
• 2012-2013年医药板块的超额收益主要来自行业比较优势带来的资金超配，而非内生性增长。

估值分化特征

1. 品种单一、预期平淡的企业估值下移：如部分传统处方药企业因政策影响，估值被压缩。
2. 产品结构良好、增长可持续的企业获得估值溢价：如恒瑞医药、海思科、恩华药业等。
3. 新技术、新模式的公司受到市场热烈追捧：如达安基因（基因检测+医疗服务）、迪安诊断（独立实验室）、冠昊生物（植入性生物材料）等。
4. 大市值公司估值低，小市值公司估值高：反映了A股市场的普遍特征，投资者对大市值公司有更高的成长预期。

未来投资机会

• 确定性成长：推荐恒瑞医药、华东医药、京新药业、新华医疗、恩华药业、誉衡药业。
• 趋势性改善：推荐海思科、华海药业、通策医疗，关注长春高新。
• 转型改革和产业资本主导：推荐现代制药、北陆药业、瑞康医药，关注乐普医疗、鱼跃医疗、武汉健民、西藏药业、华润万东、太极集团。
• 新技术和新模式：如移动医疗、医药电商、基因检测、细胞治疗等，成为新的投资逻辑。

图表与数据

• 医保覆盖率和支出增长情况：医保覆盖率从2004年的约50%提升至2010年的95%。
• 抗生素用药占比下降：从2011年的23%降至2013年的16%。
• 医药板块估值变化：从2007年的70倍下降至2010年的40倍，随后又逐步上升。
• 并购案例：2014年10月前，医药上市公司共进行多次并购，涉及多个领域。

总结

医药行业进入后医改红利时代，增速放缓但长期前景依然向好。投资者需关注行业变化，从确定性成长、趋势性改善、转型改革、新技术新模式等角度寻找投资机会。估值分化是当前行业的重要特征，部分企业因内生增长放缓而面临挑战，但具备创新能力和市场潜力的企业则获得市场青睐。未来，医药行业将更加注重结构优化和创新，投资逻辑也从传统的高增长转向多元化的增长模式。