20140908-国金证券-国企改革专题_央企篇_国资改革-大逻辑_长机会_13页_494kb

国资改革——大逻辑、长机会 总结

核心内容

本轮国企改革的核心目标是提效，通过多种方式优化国企治理结构和运营效率。与以往改革相比，本轮改革更强调市场化运作、引入战略投资者、提高资产证券化率、推动混合所有制发展、改革董事会授权机制等。

主要观点

• 改革重点：本轮改革聚焦于提升国企效率，通过引入战略投资者、提高资产证券化率、发展混合所有制、推进董事会授权改革等手段。
• 改革方向：
  • 引入战略投资者和提高资产证券化率是短期内最容易推进的改革方向。
  • 国有资本投资公司与国有资本运营公司分别针对竞争性行业和公益/垄断类行业，设立难度不同。
  • 董事会授权改革是未来每家国企都需进行的，目前对投资指导意义有限。
• 改革难点：
  • 管理层激励和国有资本运营公司设立较为复杂，需政策支持和管理层思想开放。
  • 国企制度与薪酬体系限制了市场化进程，影响了灵活性和效率。
  • 股权设计需平衡国有资产流失风险与市场化运作需求。

关键信息

改革任务

1. 改革国资委：成立国有资本运营公司，从管资产过渡到管资本。
2. 发展国有资本投资公司：扶持经营良好的央企，使其成为投资公司。
3. 混合所有制改革：引入民营资本、PE、外资，以及管理层激励。
4. 董事会授权改革：采用淡马锡模式，实现经理人市场化招聘。
5. 提高资产证券化率：通过资产归核、借壳或IPO实现资产上市。

改革案例

• 中联重科：成功转制为“国资委、管理团队、PE、社会股东”股权相对分散、股东相互制衡的混合所有制企业。
• 中国建材：并购上千家民营水泥企业，混合所有制企业占比超85%，形成行业协同与盈利提升。
• 国药集团：与民企合资，整合资源优势与民企活力，混合所有制企业资产占比达82.6%。
• 华数传媒：通过定增引入云溪投资，后者由马云控股，持股20%。
• 城投控股：弘毅资本以10%股权成为第二大股东，参与董事会决策。
• 锦江股份：弘毅资本持股约12.43%，助力公司战略转型。
• 金丰投资：鼎晖等机构投资20.14%，预期借壳上市。
• 太极集团：拟出售西南药业股权，实现脱壳重组。
• 中粮集团：启动对华孚集团下属酒鬼酒的重组，提升效益。
• 中国石化：将零售资产股权拿出30%，分拆上市，提升整体价值。

国企改革试点

• 首批试点企业：国家开发投资公司、中粮集团、中国医药集团、中国建筑材料集团等。
• 改革试点内容：
  • 国有资本投资公司试点：提高运营效率，推动资产整合。
  • 混合所有制试点：探索治理结构、职业经理人制度、员工持股等。
  • 董事会授权试点：董事会行使副总经理、总会计师等选聘权，建立市场化薪酬体系。
  • 派驻纪检组试点：加强国企党风建设和反腐败机制。

改革策略

• 定增引入PE：是最安全、最易推进的方式，避免国有资产流失。
• 股权激励：在二级公司层面试点，如国药集团、方兴科技。
• 资产注入与上市：通过资产归核、借壳或IPO实现资产证券化，提升企业价值。

国企改革标的推荐

国金证券各行业研究员推荐了24个央企改革标的，其中最看好的10家公司为：

• 四创电子：大股东为38研究所，有雷达资产重组预期。
• 中国重工：作为航母及舰船装备主承制商，有资产注入预期。
• 四川长虹：控股股东为长虹电子集团，主营军工电子，有改革预期。
• 上海贝岭：大股东为中国建材，有半导体设计资产注入预期。
• 太极股份：大股东为中电科，有资产注入预期。
• 中粮地产：中粮集团首批试点，有引入战投提升效益预期。
• 中国玻纤：中建材旗下，有管理与激励改革预期。
• 宁波海运：浙能集团首批试点，有资产注入预期。
• 东方锆业：中核集团换股收购后，有并购重组预期。
• 中国石化：零售资产分拆上市，提升效益和母公司价值。

混合所有制历史成功案例

• 中国建材：通过并购上千家民营水泥企业，实现行业协同与盈利提升。
• 国药集团：与民企合资，整合资源优势与民企活力。
• 中联重科：股权相对分散、股东相互制衡，实现市场化运作。

存在的困难与挑战

• 股权设计：国资委希望保持51%控股，但民企希望控股，存在冲突。
• 管理层激励：存在国有资产流失风险，需明确政策尺度。
• 国有资本运营公司设立：复杂且缺乏明确的管理模式。
• 市场化改革：国企制度和薪酬体系限制了灵活性与效率。

改革进程与政策预期

• 关键节点：国务院和国资委需出台统一政策文件，明确管理层激励和混合所有制改革的尺度。
• 政策推进：目前各省文件推动有限，需中央层面明确政策细则。
• 改革预期：定增引入PE、资产注入、股权激励、脱壳重组等将成为改革的主要方式。

总结

本轮国企改革以“提效”为核心，强调市场化运作与混合所有制发展。改革将从引入战略投资者和提高资产证券化率开始，逐步推进管理层激励、董事会授权改革等。尽管存在国资与民企之间的利益冲突、政策细则不明确等挑战，但改革的推进仍具备较大潜力和机会。关键在于政策支持、管理层思想开放与市场化机制的建立。