行业研究：从金融市场看“资本新规”
核心内容
《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》即“资本新规”于2024年1月1日正式实施，是新巴Ⅲ总体监管框架在中国的落地。本报告从金融市场视角，分析该政策对货币、债券和基金投资的影响。
主要观点
1. “资本新规”对货币市场的影响
- 非银机构流动性分层加剧：非核心市场参与者无法享受风险权重底线豁免，会导致回购利率提升10-20bp，从而增加其流动性压力。
- 利率抬升非系统性：这种利率抬升更多体现在跨季资金定价上，即在季末时点，银行会适度控制对非核心市场参与者的资金融出规模。
- 核心市场参与者无影响：核心市场参与者（如政策性银行、公募基金等）可享受风险权重豁免，不会受到显著影响。
2. 同业存单收益率曲线陡峭化
- 长端收益率上升：资本新规将3M以上同业资产风险权重提升至40%，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。
- 收益率曲线陡峭化：未来同业存单长端收益率曲线可能进一步陡峭化，因监管政策对长期限同业存单不友好。
- 投资者结构：现金管理类理财和货币基金是同业存单的主要配置者，其资产端久期将系统性下降。
3. 对债券投资的影响
- 地方政府一般债收益率下行空间有限：尽管风险权重下调至10%，但其流动性仍不如国债，且资本占用成本已基本反映在当前利率水平。
- 专项债不受影响：专项债风险权重维持20%，因其偿债来源主要依赖项目现金流，与一般债不同。
- 二级资本债风险权重上调：风险权重由100%提升至150%，但市场已充分预期，对银行核心一级CAR影响较小，不会导致大规模抛售。
4. 对公募基金的影响
- 授权基础法下资本消耗加大：基金资产配置中，存单、商金债、二级资本债等的风险权重提升，导致资本消耗增加。
- 杠杆率调整：杠杆率提升将增加RWA，但对资本充足率高的银行影响有限。
- 应对策略：基金公司应与银行沟通，合理控制杠杆率，提供定期报告，以便银行采用授权基础法计量RWA。
关键信息
- 资本新规对非核心市场参与者影响较大，导致回购利率上升。
- 地方政府一般债资本占用成本节约，但流动性不足限制其收益率下行空间。
- 二级资本债风险权重上调，但市场已预期，对银行CAR影响有限。
- 信用债外部评级定价机制受扰动，利好投资级企业融资。
- 授权基础法使基金资产资本消耗增加，但对部分基金影响较小。
- 宏观风险提示：经济复苏缓慢和信贷投放可持续性不足可能影响市场表现。
表格汇总
表1：核心市场参与者与非核心市场参与者回购交易的 EVA 测算
| 类型 |
折扣25% |
逐日盯市 |
其他 |
EVA |
| 银行、公募基金 |
1.13% |
1.13% |
0.81% |
1.13% |
| 证券、保险、理财子 |
1.28% |
1.12% |
0.96% |
1.28% |
表2：资本新规约束下回购利率的变化测算
| 类型 |
机构 |
回购金额 |
质押利率债 |
利率债风险权重系数 |
隔夜回购利率 |
RWA |
EVA |
EVA补偿 |
隔夜回购利率补偿 |
实际隔夜回购利率 |
| 老资本管理办法 |
银行 |
1 |
1.02 |
0 |
1.5% |
0 |
1.13% |
-0.16% |
0.20% |
1.30% |
| 资本新规 |
银行、公募基金 |
1 |
1.25 |
0 |
1.5% |
0 |
1.13% |
-0.16% |
0.20% |
1.30% |
表3：资本新规下对于银行风险暴露的资本计量规则
| 类型 |
级别 |
资本新规 风险权重 |
老资本管理办法 风险权重 |
备注 |
| 银行 |
A+ |
20% (3M以内) |
20% (3M以内) 25% (3M以上) |
核心一级资本充足率≥14% |
| 银行 |
A |
20% (3M以内) 40% (3M以上) |
20% (3M以内) 25% (3M以上) |
同时满足最低资本等要求 |
表4：地方债定价规则演变
| 时间 |
定价方式 |
主要内容 |
| 2015-2017年 |
纯荷兰式招标 |
行政化色彩浓厚，缺乏定价锚 |
| 2018年 |
设置区间指导下限为40bp |
增强流动性，降低发行成本 |
| 2019-2020年 |
设置区间指导下限为25bp |
调整加点幅度，符合市场化改革 |
| 2022年11月 |
财政部-中国地方政府债券收益率曲线 |
作为锚设置投标区间 |
表5：资本新规下地方债资本占用成本节约 16bp
| 类型 |
10Y国债 |
10Y地方债（老资本管理办法） |
10Y地方债（资本新规） |
资本占用成本 |
| 平均资产收益率 |
2.89% |
3.06% |
3.06% |
0.00% |
| 平均负债成本率 |
1.90% |
1.90% |
1.90% |
0.00% |
| 税收成本率 |
0.00% |
0.00% |
0.00% |
0.00% |
| 资本占用成本 |
0.00% |
0.32% |
0.16% |
0.32% |
表6：部分国股银行二级资本债配置规模
| 银行 |
二级资本债配置规模 |
核心一级资本净额10% |
占比 |
| 工商银行 |
1087 |
3037 |
35.80% |
| 中国银行 |
1040 |
1946 |
53.48% |
| 农业银行 |
1313 |
2167 |
60.58% |
表7：资本新规下二级资本债 EVA 比较
| 类型 |
平均资产收益率 |
平均负债成本率 |
税收成本率 |
资本占用成本 |
风险权重 |
ROE |
CAR |
EVA |
| 二级资本债（老资本管理办法） |
3.62% |
1.90% |
0.43% |
1.58% |
100% |
15.00% |
10.50% |
1.62% |
| 二级资本债（资本新规） |
3.62% |
1.90% |
0.43% |
2.36% |
150% |
15.00% |
10.50% |
0.83% |
表8：资本新规下银行配置信用债的性价比分析
| 类型 |
AAA |
AA+ |
| 占比(%) |
61.27 |
65.16 |
| 利率(%) |
4.44 |
5.02 |
| EVA(%) |
2.37 |
2.77 |
表9：授权基础法下银行自营投资基金资产的风险权重系数变化
| 资产类型 |
风险权重系数（资本新规） |
加权风险权重系数 |
风险权重系数（老资本管理办法） |
加权风险权重系数 |
| 国债 |
0 |
0.00% |
0 |
0.00% |
| 商金债 |
40% |
6.59% |
25% |
4.12% |
| 二级资本债 |
150% |
2.46% |
100% |
1.64% |
风险提示
- 宏观经济复苏节奏偏慢，信贷投放可持续性偏弱，可能对市场产生不利影响。
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