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五矿证券新能源行业暖风起，锂电产业蓄势中

核心观点

锂电产业链当前处于周期底部第二阶段，供需调整有望渐次触底，盈利压力逐步缓解。需求端，欧美新能源车2025年将逼近全生命周期平价，技术突破（如快充、低温电池）叠加智能驾驶迭代，推动渗透率提升。供给端，宁德时代等头部企业通过控制产能、价格传导机制缓解材料企业盈利压力，并带动铜箔、铁锂等环节涨价。二级市场或已越过估值底，中长期仍具投资机会。

一、底层逻辑分析

1. 供需格局：供给侧负反馈持续推进

• 历史对比：上一轮周期（2019-2020年）底部，供给侧在2019年出清（如Alita破产、沃特玛倒闭），需求依赖欧洲补贴与平价拐点。
• 本轮特征：产业链现金能力充沛（截至24Q3“在手现金-短期负债”达2442亿元），宁德时代独大，跨界投入超2800亿元集中于正极、电池等领域。
• 盈利挤压严重：宁德时代等下游车企价格战（2024年新能源车降价超195款）导致材料企业净利率劈叉，如电池与正极材料差距明显。
• 出清节奏：锂电材料中，铜箔（加工费亏损24Q1-Q2）和铁锂（产能利用率低迷、现金持续为负）率先亏损，继而带动产业链调整。

2. 产业底部特征

• 周期阶段：当前处于底部第二阶段（财报触底、价格止跌），即“量缩价稳”段。
  • 第一阶段：产量首次减产，上游价格接近成本线；
  • 第二阶段：产能收缩，价格抗跌；
  • 第三阶段：结构性出清，如铁锂正极利用率降至80%以下。
• 未来价格弹性：随着供给出清，铁锂环节具备涨价动力，铜箔自24Q2开启被动涨价，负极和隔膜响应滞后但预期底部在2025年逐步到来。

3. 全球需求展望：2025年平价拐点与技术驱动

• 欧美市场：2025年新能源车全生命周期补贴后理论平价，铁锂电池切换可缩短平价时间（如对Model3）；
• 国内渗透率：快充技术（宁德麒麟、神行电池超4C快充搭载近30型）与低温突破（零下20℃续航无差别），预计渗透率持续攀升；
• 智能驾驶生态建设：特斯拉V125辅助驾驶累计20亿英里（≈32亿公里），安全性提升10倍，城市NOA迭代激发消费体验升级；
• 储能市场：电池LCOE通过降本、运维优化（宁德超16年寿命）助力储能成本下降，2025年储能经济性拐点或出现。

二、风险提示

• 需求端：新能源车销量不及预期（政策退坡、技术降级）；
• 供给与竞争：产能扩张带来红海竞争，电池技术突破迟滞（如长寿命、低温型电池延滞）；
• 政策风险：欧美本土保护政策升温、碳酸锂价格肆意下探；
• 技术与替代风险：智能驾驶试商用进程上行缓慢、储能过度依赖补贴致使成本不降反升。

附录：关键图表与数据

示例图表摘录：

1. 图表16：产业底部三个阶段：由现金能力、产量、价格体现负反馈顺序；
2. 图表19：2025年欧美新能源车续航与成本模型；
3. 图表30：锂电指数（884039）已踩估值底。

尽管锂电市场经历寒冬，却已触底逐步企稳，强者格局优化、新品类爆发潜力仍在。未来可跟踪铜箔、铁锂等细分利润反转信号，以及智能驾驶等新场景下电池包结构变化。