20220530-第一上海证券-开源节流谨慎扩张_预计23年GSEA电商扭亏为盈_6页_464kb

报告摘要

买入：GSEA电商扭亏为盈分析总结

核心内容

本报告分析了GSEA（Sea Group）在2022年第一季度的财务表现及未来展望，指出公司正通过开源节流和谨慎扩张来应对宏观经济的挑战，并预计2023年将实现EBITDA扭亏为盈。

主要观点

1. 2022年Q1财务表现

总收入：29亿美元，同比增长64.4%，高于彭博一致预期。
净亏损：-5.8亿美元，较去年同期-4.2亿美元扩大37.4%。
调整后EBITDA：-5.1亿美元，去年同期为0.9亿美元。
每股亏损：-1.04美元，高于彭博一致预期的-1.22美元。

2. 公司指引

电商收入指引：下调2022年电商收入指引至85-91亿美元，此前为89-91亿美元。
游戏和数字金融服务指引：维持不变。
电商GMV：预计全年增长38%，达到174亿美元。
GSEA扭亏预期：预计2022年分摊总部支出前的经调整EBITDA转正，2023年底前实现EBITDA扭亏为盈。

3. 电商业务策略

用户增长放缓：由于宏观经济不确定性，公司不再一味追求用户增长。
成本控制：通过提高佣金率、优化配送补贴等措施改善单位经济效益。
高基数影响：预计Q2受高基数影响，Q3-Q4增速有望恢复。
Shopee表现：收入15亿美元，同比增长64.4%，总订单数19亿，同比增长71.3%。

4. 游戏业务表现

Garena收入：11亿美元，同比增长45.3%。
付费率下降：Q1付费率降至10%，低于2021年同期的12.3%。
Free Fire表现：用户与游戏流水持续减少，付费率与2020年Q2一致。
递延收入：连续两个季度为负，表明业务增速放缓。
未来策略：重点在于稳定Free Fire表现，增加用户粘性、加强运营。

5. 数字金融业务

SeaMoney收入：2.4亿美元，同比增长359.9%。
GTV：51亿美元，同比增长48.5%。
现金流表现：由于小额贷款和数字银行服务利润率较高，预计2023年实现正向现金流。
QAU增长：4900万，同比增长78.2%。

6. 财务预测

未来三年收入预测：143/188/241亿美元。
每股盈利预测：-5.71/-1.70/0.31美元。
估值模型：采用SOTP法，游戏13xPE、电商1xP/GMV、数字金融20xPS。
目标价：166.80美元（+101.3%）。
买入评级：维持买入评级。

关键信息

财务数据

项目	2020年	2021年	2022年预测	2023年预测	2024年预测
总收入（百万美元）	4,375,664	9,955,190	14,299,419	18,822,230	24,137,073
毛利率	30.8%	39.1%	39.1%	42.1%	45.1%
净利率	-37.1%	-20.5%	-21.4%	-4.9%	0.6%
经营性现金流/收入	-29.8%	-15.9%	-18.3%	-1.9%	3.6%

估值与市场表现

当前股价：82.86美元
目标价：166.80美元（+101.3%）
市值：464亿美元
52周高/低：372.70美元/54.06美元
每股账面值：7.4美元

股东结构

Tencent：19.4%
Forrest Li：8.2%
Gang Ye：5.3%
T. Rowe Price：5.0%
Capital：4.8%

风险提示

加息对新兴市场的影响：可能对东南亚和拉美市场造成系统性影响。
电商竞争加剧：东南亚电商市场竞争激烈，拉美市场进展不及预期。
游戏业务下滑：Free Fire热度下降，自研游戏缺乏长期壁垒。
地缘政治风险：可能影响公司运营和市场拓展。

估值模型（SOTP）

业务板块	调整后净利润（百万美元）	估值倍数	企业价值（百万美元）	每股价值（美元）
游戏	2,034	13xPE	25,420	41.00
电商	51,686	1xP/GMV	49,102	79.20
数字金融	1,445	20xPS	28,896	46.61
净现金流	5,521	-	-	-
总股本	6.2亿股	-	-	-
总估值	103,418	-	-	-
目标价	166.80	-	-	-

总结

GSEA在2022年Q1表现稳健，尽管净亏损扩大，但收入超出预期。公司采取了缩减开支、提升运营效率的策略，以应对宏观经济逆风。电商业务在疫情后面临增长放缓，但预计下半年将有所恢复。游戏业务则面临持续下滑，需加强现有用户运营。数字金融业务表现亮眼，现金流改善，预计2023年实现正向现金流。整体估值目标为166.80美元，维持买入评级。然而，需警惕加息、竞争加剧、游戏热度下降及地缘政治等风险。

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