2017-清科观察：首批中小企业私募债券发行过半VCPE谨慎观望_6页_253kb

清科2012年第二季度中小企业私募债专题调研分析报告总结

核心内容

2012年5月，上交所和深交所发布《中小企业私募债券试点办法》，标志着中小企业私募债（以下简称“私募债”）在中国的正式启动。该债券主要面向非上市中小微企业，因其信用资质较弱，被视作高收益债券，类似国际市场的“垃圾债券”。然而，调研结果显示，大部分VC/PE机构并不认为当前私募债具备“垃圾债券”的特征，且投资意愿较低。

主要观点

• VC/PE机构投资意愿较低：
  在参与调研的数百家机构中，仅9%表示会投资私募债，53%选择观望。这反映出VC/PE机构对私募债的接受度不高，主要原因是其票面利率偏低，难以达到预期回报。

• 私募债与“垃圾债券”特性不符：
  尽管私募债具有一定的灵活性，但其票面利率普遍较低，大部分在10%以下，且多数企业信用评级为BBB+及以上，表明违约风险相对可控，因此不具备“垃圾债券”的高收益高风险特征。

• 投资意愿与票面利率挂钩：
  73%的VC/PE机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。相比之下，2010年至2012年第一季度，A股市场VC/PE机构通过IPO减持的平均内部收益率为71.90%，远高于当前私募债收益率，进一步说明私募债对机构吸引力不足。

• 私募债发行规模有限：
  截至2012年6月30日，已有27家企业完成备案，19家完成发行，总规模约18.50亿元。若按此规模推算，全年发行总量预计为220亿元左右。但受限于试点范围及主要投资者结构，私募债对VC/PE行业的实质影响尚不明显。

关键信息

首批私募债发行情况

• 发行时间：2012年6月
• 发行主体：非上市中小微企业
• 发行规模：18.50亿元
• 票面利率：大部分低于12.50%，仅“巨龙债”为13.50%
• 信用评级：多数为BBB+及以上，违约风险较低

图表信息

• 图1：VC/PE机构对私募债的投资意愿调查，显示9%愿意投资，53%观望
• 图2：VC/PE机构对私募债的看法，多数认为其可与股权投资结合，降低风险
• 图3：VC/PE机构愿意投资的票面利率范围，显示12.50%以上为多数机构的偏好

长期影响因素

1. 信用评级规范化：
   36%的机构认为信用评级不规范会增加违约风险。评级机构需提升信息获取能力和客观性，以增强投资者信心。

2. 利率市场化推进：
   随着央行推动利率市场化，债券市场利率可能上升，从而提高私募债的吸引力。

3. 并购基金发展：
   并购基金在中国尚处起步阶段，但随着产业结构调整和政策支持，其发展将带动对私募债等融资工具的需求，促进VC/PE投资方式的转变。

4. 私募股权二级市场完善：
   目前我国私募股权退出以IPO为主，占比超70%。随着二级市场的发展，投资和退出方式将更加多元化，间接推动私募债的发展。

结论

总体来看，2012年首批中小企业私募债虽具有一定的灵活性，但因票面利率偏低、信用评级规范不足及市场规模有限，未能成为VC/PE机构的主流投资工具。短期内，其对行业投资方式的影响有限；但从长期来看，随着信用评级制度完善、利率市场化推进、并购基金发展及二级市场建设，中小企业私募债有望逐步成为中国VC/PE行业的重要融资工具之一。