20130527-长城证券-理邦仪器-300206.SZ-新周期的起点_27页_3mb

理邦仪器（300206）深度报告总结

核心内容

本报告对理邦仪器（300206）的市场表现、盈利预测、竞争优势、核心价值驱动因素、新产品发展及投资建议进行了详细分析。理邦仪器作为一家集医疗电子设备研发、生产、销售和服务于一体的国家高新技术企业，具备较强的研发实力和健全的营销网络，未来有望从众多二线企业中脱颖而出。

主要观点

• 研发与销售是公司的核心竞争力：理邦仪器持续投入研发，拥有近450人的研发团队，具备核心技术，如生理信号检测、医用换能器、主控平台等。同时，公司拥有完善的营销网络，包括23个办事处、200多名销售人员及与全国2400多家经销商的良好合作关系。
• 行业趋势向好：医疗器械行业长期向好，尤其在新兴市场，存在巨大的增长空间。国内医疗器械表观需求持续较好，出口呈现温和复苏态势。
• 新产品是新周期的核心增长逻辑：理邦仪器的新产品包括插件式监护仪、彩超、五分类血球仪和POCT，这些产品具备更广阔的市场空间、更快的增长速度及更温和的竞争环境，预计未来3-5年将实现显著增长。
• 盈利预测与估值：预计理邦仪器2013-2015年EPS分别为0.48元、0.70元、0.99元，对应增速分别为14.1%、45.2%、40.9%。根据相对估值和绝对估值测算，公司股价合理区间应为【20.33元-24.86元】，首次给予“推荐”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1995年
• 主要产品：产科、心电、监护、超声影像、检验五大领域
• 股权结构：张浩（20.86%）、谢锡城（19.07%）、祖幼冬（17.88%）
• 市场表现：目前股价18.49元，总市值24.04亿元，流通市值10.88亿元

财务能力

• 收入增长停滞：2011-2012年增长陷入停滞，主要受新老产品断档、全球经济低迷及新产品研发费用高企影响。
• 毛利率稳定，费用率走高：公司毛利率较为稳定，但费用率因研发投入增加而上升。
• 偿债能力优异：公司资金充裕，长期和短期偿债能力优秀。
• 营运能力突出：公司采取“先款后货”的销售模式，应收账款较少，存货周转率平稳。

行业分析

• 长期趋势：医疗器械行业整体向好，新兴国家市场潜力巨大，全球医疗器械市场复合增长率达7.5%。
• 短中期趋势：国内需求仍维持较高增速，出口温和复苏，医疗器械出口与全球经济正相关。

公司竞争优势

• 研发实力：研发费用占收入比分别为12%、16%、22%，持续投入使公司产品不断升级。
• 营销网络：公司拥有完善的国内外营销网络，海外销售人员约100人，经销商数量1200多个，覆盖全球120个国家和地区。
• 产品线丰富：公司产品涵盖产科、心电图机、常规监护仪、黑白超、彩超及血球仪等。

新产品发展

• 插件式监护仪：定位高端，国内领先，2013年有望快速上量，预计13年销售规模将快速提升。
• 中低端彩超：面对发达国家基层市场和新兴国家市场，理邦掌握核心技术并不断升级，预计2-3年内进入国产第一梯队。
• POCT：填补国内空白，参与全球竞争，预计13年Q4上市销售，14年起显著贡献业绩。
• 五分类血球仪：具备进口替代潜力，预计13年实现盈亏平衡，14年起显著增厚业绩。

投资建议

• 推荐评级：首次给予“推荐”评级，认为公司具备长期成长潜力。
• 股价催化剂：新品获批、持续并购。
• 风险提示：与迈瑞诉讼全面败诉风险、海外市场波动加剧风险、新产品注册进度低预期风险、小非减持风险。

估值分析

• 绝对估值：2013年合理价格区间【21.18元-24.89元】
• 相对估值：2013年合理价格区间【20.33元-22.60元】
• EPS预测：2013E为0.48元，2014E为0.70元，2015E为0.99元

图表与数据支持

• 图1：理邦仪器股权结构
• 图2：理邦仪器产品构架
• 图3：2012年理邦仪器业务结构
• 图4：近两年公司增长陷于停滞
• 图5：公司毛利率较为稳定，费用率走高
• 图6：公司偿债能力优异
• 图7：公司营运能力突出
• 图8：全球医疗器械行业快速增长
• 图9：诊断、监护及治疗设备分地区概况
• 图10：国内器械表观消费高速增长
• 图11：替换需求与新增需求助力增长
• 图12：器械出口与世界经济形势正性相关
• 图13：出口有望温和复苏
• 图14：研发不断转化为成果
• 图15：公司研发投入水平领先行业平均
• 图16：国内营销网络健全
• 图17：深度营销策略扎实有效
• 图18：国外营销模式
• 表1：理邦仪器海外销售实力对比
• 表2：中心实验室检验与POCT比较
• 表3：主要POCT（professional）产品简介
• 表4：血球仪年销售量及市场规模（2009年）
• 表5：五分类血细胞分析仪市场规模增速测算
• 表6：理邦仪器盈利预测

总结

理邦仪器凭借强大的研发能力和完善的营销网络，具备长期成长潜力。新产品线的导入将显著提升公司的业绩弹性，推动公司进入新的发展周期。公司当前市值未完全反映其长期竞争优势及新产品潜力，具备较大的估值提升空间。尽管存在一定的法律和市场风险，但公司具备较强的抗风险能力，值得投资者关注。