2017-石油化工行业原油系列报告之（一）：页岩油，四问路在何方？-20170814-长江证券-23页-1mb

美国页岩油产业分析报告总结

核心内容

本报告围绕美国页岩油产业在低油价时代的应对策略、当前竞争力、储量衰减问题及未来增产条件展开分析，旨在为投资者提供对中短期油价走势和石化行业投资的参考。

主要观点

1. 低油价时代的应对策略：

   • 大幅削减资本支出：页岩油公司在低油价时期通过削减资本支出减轻财务压力，同时保持产量稳定。
   • 股权融资支撑现金流：页岩油公司通过公开发行股份募资来补充现金流，缓解债务压力。
   • 套期保值对冲风险：利用金融衍生品对冲油价下跌风险，提升盈利能力和稳定性。

2. 当前竞争力分析：

   • 亏损难再现：由于油价回暖和成本下降，页岩油公司大幅亏损概率较小。
   • 成本持续下降：开采成本（BEP）从2014年的65美元/桶降至45美元/桶，部分区块甚至低于40美元/桶。
   • 经营状况改善：2017年以来，大部分页岩油公司净利润翻正，资本支出持续增长。

3. 储量衰减问题：

   • 储采比稳定：证实储量储采比保持稳定，且已开发区块足够维持数年产量。
   • 技术进步提升产量：新井生产力不断上升，技术进步有效对抗产量衰减。
   • 钻井时间缩短：页岩油井的钻井时间从50天降至20天左右，提升了产量释放速度。

4. 增产条件分析：

   • 盈亏平衡油价约为60美元/桶：当Brent原油期货价格达到60美元/桶时，页岩油公司有动力大量增产。
   • 油价中位震荡趋势：预计2017年Brent原油期货价格将在50-60美元/桶区间震荡，页岩油产量将对油价形成压制。

关键信息

• 页岩油公司生存能力：尽管在2014年油价大跌时遭受重创，但页岩油公司通过削减成本、股权融资和套期保值等手段成功度过难关。
• 成本竞争力：当前页岩油开采成本低于部分传统油气资源，如沙特、阿根廷等。
• 产量释放能力：主要产区完井数快速增长，且钻井时间大幅缩短，表明页岩油具备快速释放产量的能力。
• 投资建议：在油价中位震荡的预期下，炼化一体化板块（如华锦股份、中国石化、上海石化）将受益，建议重点关注。

行业重点公司推荐

风险提示

• 需求低迷风险
• 传统原油产量快速增加风险

图表目录

• 图1：2010年以来至2014年油价暴跌前，美国页岩油产量持续增加
• 图2：页岩油大量增产后，美国原油出口量快速上升，进口量缩减
• 图3：加拿大逐渐成为美原油第一大进口国
• 图4：原油价格于2014年大幅下跌
• 图5：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出明显降低
• 图6：主要页岩油公司2015年及2016年资本支出/营业收入不断下降
• 图7：主要页岩油公司2015年及2016年页岩油产量较为坚挺
• 图8：主要页岩油公司2015年及2016年公开发行股份募资总额大量增加
• 图9：近两年主要页岩油公司长期负债数额大部分有所下降
• 图10：油价大幅下跌后套期保值为每桶页岩油带来较高的净收益
• 图11：三家龙头页岩油公司原油套期保值收益在2015年达到峰值
• 图12：原油套期保值带来收益占营收比重大幅提高
• 图13：EOG历年利润表拆分
• 图14：PXD历年利润表拆分
• 图15：CLR历年利润表拆分
• 图16：WLL历年利润表拆分
• 图17：CXO历年利润表拆分
• 图18：资产减值占公司营业支出比例大幅提升
• 图19：其它11家页岩油公司多在2015年亏损最大
• 图20：其它11家页岩油公司资产减值占营业支出比例2015达到峰值
• 图21：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总
• 图22：大部分页岩油公司2017Q1净利润翻正
• 图23：页岩油主产区井口收支平衡所需油价逐渐降低
• 图24：美页岩油主产区BEP持续下滑
• 图25：美页岩油产区加权平均BEP持续下降
• 图26：2017年5月全球各类别产油区块平均BEP汇总
• 图27：2014年5月全球各类油藏开采成本
• 图28：EOG资本开支随净利润变化
• 图29：PXD资本开支随净利润变化
• 图30：CLR资本开支随净利润变化
• 图31：WLL资本开支随净利润变化
• 图32：CXO资本开支与净利润变化
• 图33：以现有技术及产量，美国页岩油理论上仍可开采50年
• 图34：主要页岩油公司证实储量储采比保持稳定
• 图35：主要页岩油公司证实已开发储量储采比由降转升
• 图36：页岩油主要产区新井生产力不断上升
• 图37：Permian产区油井产量提高，衰减速度放缓
• 图38：美国主要页岩油气区块分布及页岩油产量占比图
• 图39：页岩油三大产区总产量已超过400万桶/天
• 图40：Bakken和Eagle Ford产量衰减，Permian后来居上
• 图41：今年以来页岩油主要区块每月完井数同比上年快速增长
• 图42：美国页岩油井钻井时间已经下降至20天左右
• 图43：当前页岩油生产商扩产所需油价在60美元/桶左右
• 图44：炼化板块毛利率往往与油价走势反向变动，当前油价水平处于炼化板块的高毛利率区间

投资建议

• 关注炼化一体化板块：在油价中位震荡的预期下，炼化一体化板块将受益，建议重点关注华锦股份、中国石化和上海石化。
• 推荐逻辑：
  • 中国石化：具有较强的整体规模实力，受益于油价中位震荡带来的高毛利率。
  • 华锦股份：业绩弹性较大，受益于炼化一体化行业高毛利率及下半年聚烯烃价格上涨。

联系方式

• 分析师：马太

  • 电话：(8621) 68751310
  • 邮箱：matai@cjsc.com.cn
  • 执业证书编号：S0490516100002

• 联系人：魏凯

  • 电话：(8621) 68756896
  • 邮箱：weikai1@cjsc.com.cn

• 联系人：卜丹丹

  • 电话：(8621) 68756896
  • 邮箱：budd@cjsc.com.cn

重要声明

• 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。
• 本报告基于公开资料，信息准确性和完整性不作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成买卖出价或征价。
• 报告所载信息和观点可能随时间变化而调整。
• 报告版权为长江证券所有，未经书面许可不得翻版、复制和发布。