20170322-东方证券-石油化工行业：页岩油产量今年难有高增长，看好2季度油价_17页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了2017年一季度油价下跌的原因，并展望了第二季度油价可能回升的逻辑。报告指出，尽管页岩油产量有所增长，但其增长速度仍无法抵消OPEC减产的影响，同时需求端的疲软也是油价下跌的重要因素。报告还深入探讨了页岩油成本与油价的关系，指出页岩油成本随油价上涨而上升，限制了其产能扩张的速度。

主要观点

• 油价下跌主因：近期油价下跌主要是由于需求下滑，尤其是北美地区的暖冬导致取暖用油需求低于预期，同时北美库存持续增长对油价造成压制。
• 需求回升预期：展望第二季度，需求环比增长，若OPEC维持减产，供需关系有望改善，推动油价回升至60美元/桶左右。
• 页岩油产量增长受限：页岩油产量难以实现快速增长，主要受限于成本上升和资本开支能力不足。钻机数的增加并未转化为实际产量，主要集中在Permian地区。
• DUC（已钻未完井）影响：大量新钻井转化为DUC，导致实际产量增长缓慢，反映出企业对当前油价的盈利性不乐观，倾向于等待更高油价才释放产能。
• 成本与油价正相关：页岩油成本包括土地收购、勘探开采、LOE、税费等，其中大部分与油价直接相关。预计若油价回升至60美元/桶，页岩油成本将上升至47美元/桶左右。
• 资本开支受限：页岩油企业的经营性现金流不足以支撑资本开支，且未来还债压力大，限制了产量扩张的节奏。

关键信息

油价与供需关系

• 1Q页岩油产量环比增长约34万桶/天，但OPEC减产约98万桶/天，供需仍处于失衡状态。
• 北美库存增长是油价下跌的直接诱因，而暖冬导致需求疲软。
• 预计第二季度需求将有所好转，若OPEC维持减产，油价有望回升至60美元/桶。

页岩油产量与成本

• 页岩油成本与油价高度相关，包括收购成本（28%）、勘探成本（18%）、LOE（12%）、税费（30%）等。
• 2016年页岩油盈利平衡成本降至30美元/桶左右，但随着油价上涨，成本也将同步上升。
• 2017年预计页岩油成本将达到47美元/桶，相比2016年中期增长约50%。

资本开支与融资能力

• 页岩油企业15、16年前三季度经营性现金流分别为269.7亿美元和145.1亿美元，远低于同期资本开支。
• 未来几年是还债高峰年，年均还债规模超过550亿美元，企业融资能力受限。
• 除非油价大幅上涨，否则资本开支能力不足以支撑产量的快速扩张。

投资建议

• 资源类企业：建议关注洲际油气（600759）、中天能源（600856）和新奥股份（600803）。
• 石化类企业：推荐中国石化（600028）和上海石化（600688）。

风险提示

• 油价上限：受全球经济承受力限制，油价上限可能难以超过80美元/桶。
• 油价下限：受中东地缘政治影响，油价下限预计在50美元/桶以上。

结构分析

1. 油价近期为何暴跌？

• 原因分析：需求疲软和库存增长。
• 需求疲软：暖冬导致取暖用油需求低于预期。
• 库存增长：前两个月库存增长近3000万桶。

2. 页岩油产量决定供给增长

• 页岩油产量增长主要来自Permian地区。
• DUC数量大幅增加，但完井速度滞后，导致产量增长缓慢。
• 成本与油价正相关，预计油价回升至60美元/桶时，成本将上升至47美元/桶。

3. 页岩油成本将随油价大幅提升

• 成本构成：土地收购、勘探开采、LOE、税费等。
• 成本测算：在不同油价假设下，页岩油成本变化显著。
• 未来成本趋势：随着油服费率上涨和设备更新，单位成本将逐步上升。

4. 盈利不足以支撑资本开支

• 企业现金流不足以支撑资本开支，资产负债表持续恶化。
• 未来还债压力大，资本开支需优先用于修复资产负债表。
• 油价上涨是资本开支扩大的前提，否则产量增长将受限。

5. 投资建议

• 资源类：洲际油气、中天能源、新奥股份。
• 石化类：中国石化、上海石化。

6. 风险分析

• 油价上限受全球经济承受力限制。
• 油价下限受中东地缘政治影响。

分析师声明

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