建筑装饰行业：REITs他山之石系列之十七，REITs收益和通货膨胀之间的关系，向量误差修正法-20211122-兴业证券-16页_988kb

报告摘要

REITs 收益与通货膨胀关系分析总结

核心内容

本文通过向量误差修正模型（VECM）研究了美国REITs收益与通货膨胀、实际活动和货币政策之间的关系，旨在重新审视REITs作为反常通胀对冲工具的有效性。研究结果显示，REITs并非反常的通胀对冲工具，其收益主要反映货币政策和实际活动的变动，而与通货膨胀没有直接的因果关系。

主要观点

REITs的反常通胀对冲特性：早期研究认为REITs收益与通货膨胀呈负相关，表现出反常的通胀对冲特征。但本文认为这种关系是由于忽略了其他宏观经济变量，如货币政策和实际活动的影响。
货币政策的作用：研究发现，货币政策的变化对REITs收益和通货膨胀都有显著影响，表明REITs收益可以作为货币政策变化的信号。
实际活动的影响：实际活动（如工业生产）对通货膨胀具有长期信息效应，而REITs收益也与实际活动相关联，从而间接影响通货膨胀。
误差修正机制：REITs收益对通货膨胀和实际活动之间的长期关系进行调整，说明其收益具有对长期偏离的纠正能力。
反向因果关系：研究指出，REITs收益可能通过影响货币政策或实际活动，间接影响通货膨胀，而不是直接导致通货膨胀的变化。

关键信息

研究方法

使用协整分析和向量误差修正模型（VECM），以分析REITs收益与通货膨胀、货币政策和实际活动之间的长期和短期关系。
数据来源：1972年1月至1995年12月的月度数据，包括REITs总收益指数、消费者价格指数（CPI）、联邦基金利率（FFR）和工业生产指数（IP）。
变量定义：RE表示REITs收益的变化率，CPI表示通货膨胀的变化率，FFR表示联邦基金利率的变化率，IP表示工业生产的变化率。

研究结果

REITs收益与通货膨胀：REITs收益与通货膨胀之间没有直接的短期因果关系，负相关只是由于忽略了其他宏观经济变量。
REITs收益与货币政策：REITs收益对联邦基金利率变化具有显著反应，说明REITs收益是货币政策变化的信号。
REITs收益与实际活动：REITs收益与工业生产指数之间存在显著的短期和长期关系，实际活动对通货膨胀有长期影响。
误差修正项：REITs收益与通货膨胀和实际活动之间的长期差异有关，表现为负且显著的误差修正项，表明REITs市场能够调整以适应长期关系的偏离。

模型检验

平稳性检验：使用Phillips-Perron（PP）检验，确认所有变量在第一差分后是平稳的，因此它们是I(1)过程。
协整检验：通过Johansen协整检验，确认REITs、CPI和FFR之间存在两个协整向量；REITs、CPI和IP之间存在一个协整向量，表明它们具有共同的长期趋势。
向量误差修正模型：研究结果表明，REITs收益是货币政策和实际活动变化的信号，而不是通货膨胀的直接对冲工具。

文献回顾

早期研究如Sirmans和Sirmans（1987）、Brueggeman等人（1984）和Miles和McCue（1984）认为不动产能够对冲通货膨胀。
一些研究如Jaffe和Mandelker（1976）、Bodie（1976）和Fama（1981）发现普通股收益与通货膨胀呈负相关，即反常通胀对冲。
Liu等人（1997）和Chatrath和Liang（1998）发现REITs收益与通货膨胀之间也存在反常对冲关系。
Darrat和Glascock（1989）认为货币政策变化会影响REITs收益，但未明确区分REITs与其他不动产类别。

结论

REITs收益与通货膨胀之间的负相关关系是由于忽略了其他宏观经济变量的影响，尤其是货币政策和实际活动。
REITs的收益主要反映货币政策和实际活动的变化，而不是通货膨胀的直接对冲。
REITs可以作为混合资产组合的一部分，用于对冲通货膨胀，但其作用应基于对宏观经济变量的综合考量。
研究结果支持Geske和Roll（1983）关于货币政策在解释普通股反常通胀对冲中的作用。

风险提示

文献中的结果基于历史数据和建模，可能因宏观政策或市场环境的变化而失效。
投资者在使用该研究结论时，应结合当前经济状况和投资目标，谨慎评估其适用性。

参考文献

Bodie, Z., "Common Stocks as a Hedge Against Inflation." Journal of Finance 31, 459-469, (1976).
Bond, M. T. and M. J. Seiler, "Real Estate Returns and Inflation: An Added Variable Approach." Journal of Real Estate Research 15, 327-338, (1998).
Brueggeman, W. B., K. C. Chen and T. G. Thibodeau, "Real Estate Investment Funds: Performance and Portfolio Considerations." AREUEA Journal Fall, 333-354, (1984).
Chatrath, A. and Y. Liang, "REITs and Inflation: A Long-Run Perspective." Journal of Real Estate Research 16, 311-326, (1998).
Chen, K. C., P. H. Hendershott and A. B. Sanders, "Risk and Return on Real Estate: Evidence from Equity REITs." AREUEA Journal 18, 431-452, (1990).
Chen, K. C. and D. D. Tzang, "Interest-Rate Sensitivity of Real Estate Investment Trusts." Journal of Real Estate Research 13, 13-22, (1988).
Darrat, A. F. and J. L. Glascock, "Real Estate Returns, Money and Fiscal Deficits: Is the Real Estate Market Efficient?" Journal of Real Estate Finance and Economics 2, 197-208, (1989).
Davidson, J. E. H., D. F. Hendry, F. Srba and S. Yeo, "Econometric Modelling of the Aggregate Time Series Relationship Between Consumer? Expenditure and Income in the United Kingdom." Economic Journal 88, 661-692, (1978).
Engle, R. F. and C. W. J. Granger, "Cointegration and Error Correction: Representation, Estimating and Testing." Econometrica 55, 251-276, (1987).
Fama, E. F., "Stock Returns, Real Activity, Inflation and Money." American Economic Review 71, 545-565, (1981).
Fama, E. F. and G. W. Schwert, "Asset Returns and Inflation." Journal of Financial Economics 5, 115-146, (1977).
Geske, R. and R. Roll, "The Fiscal and Monetary Linkage Between Stock Returns and Inflation." Journal of Finance 38, 1-33, (1983).
Glascock, J. L., C. Lu and R. W. So, "REITs Returns and Inflation: Perverse or Reverse Causality Effects?" Journal of Real Estate Finance and Economics, (2001), forthcoming.
Gyourko, J. and P. Linneman, "Owner-Occupied Homes, Income-Producing Properties, and REITs as Inflation Hedges: Empirical Findings." Journal of Real Estate Finance and Economics 1, 347-372, (1988).
Goebel, P. R. and K. S. Kim, "Performance Evaluation of Finite-Life Real Estate Investment Trusts." Journal of Real Estate Research 4, 57-69, (1989).
Hartzell, D., J. S. Hekman and M. E. Miles, "Real Estate Returns and Inflation." AREUEA Journal 15, 617-637, (1987).
Jaffe, J. F. and G. Mandelker, "The Fisher Effect for Risky Assets: An Empirical Investigation." Journal of Finance 31, 447-457, (1976).
James, C., S. Koreisha and M. Partch, “A VARMA Analysis of the Causal Relations Among Stock Returns, Real Output, and Nominal Interest Rates.” Journal of Finance 40, 1375–1384, (1985).
Johansen, S., "Statistical Analysis of Cointegration Vectors." Journal of Economic Dynamics and Control 12, 231-254, (1988).
Johansen, S., "Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models." Econometrica 59, 1551-1580, (1991).
Johansen, S. and K. Juselius, "Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration—with Applications to the Demand for Money." Oxford Bulletin of Economics and Statistics 52, 169-210, (1990).
Lee, B., "Causal Relations Among Stock Returns, Interest Rates, Real Activity, and Inflation." Journal of Finance 47, 1591-1603, (1992)