深度报告-2025-08-13-国盛证券-万国黄金集团（03939）_坐拥世界级金矿_紫金赋能开启成长新征程页_30页_2mb

万国黄金集团（03939.HK）总结

公司概况

万国黄金集团（原名万国国际矿业）成立于2003年，2006年取得宜丰新庄矿采矿许可证并顺利投产，目前已成为公司的现金奶牛。公司凭借逆周期扩张策略，于2014年、2018年分别收购西藏昌都哇了格矿（铅银矿）探矿权及所罗门金岭金矿（黄金矿）采矿权。截至2024年底，公司旗下拥有三座矿山，包括金岭金矿、新庄矿和昌都哇了格矿，其中金岭金矿为世界级黄金矿山，未来二期产能释放将带来业绩显著提升。

核心矿山分析

金岭金矿

• 资源量：截至2024年底，金岭金矿黄金资源量为224吨（7217千盎司），平均品位1.17克/吨；黄金储量为37.2吨（1196千盎司），平均品位1.29克/吨。资源量和储量均较2023年有明显提升，且当前金价已远高于测算基准。
• 运营情况：2024年完成选矿量228万吨，同比增长97%；黄金产量2.06吨，同比增长27%；营收11.9亿元，同比增长80%；毛利6.6亿元，同比增长98%。单位完全成本和营业成本分别为292元/克和222元/克。
• 扩建计划：2025年5月，公司与紫金工程签订扩建可行性研究合同，计划将产能提升至1300万吨/年，预计黄金年产量将达14吨。紫金矿业持股比例达17.6%，成为第二大股东。
• 成本控制：公司计划投资建设水力发电厂，以降低电力成本，当前选矿成本已降至可研成本以下，未来有望进一步下降。

新庄矿

• 资源量：截至2024年底，新庄矿拥有矿石资源量2172万吨，金属量对应铜12.2万吨（0.56%）、铅3.9万吨（0.18%）、锌12.3万吨（0.57%）、全铁162万吨（7.45%）、磁铁107万吨（4.94%）。
• 运营情况：2024年选矿规模稳定在100万吨以上，年产量稳定在1万吨以上。2024年实现营收6.4亿元，毛利3.37亿元，毛利率达53%。
• 未来规划：公司将进一步勘探开发深部厚大矿体，为资源接续和增产夯实基础。

昌都哇了格矿

• 资源量：探明铅金属量159万吨（@3.71%），银金属量1937吨（@45克/吨），规划建设采选规模120万吨/年。
• 开发进展：已完成探矿工作，被列入西藏自治区“十四五”规划重点开发项目，已具备“探转采”条件，正等待自治区自然资源厅批复。

财务表现

• 营业收入：2023年131.5亿元，2024年187.6亿元，2025-2027年预计分别为348.8亿、476.6亿、536.4亿元，年均增长率约86%。
• 归母净利润：2023年33.5亿元，2024年57.5亿元，2025-2027年预计分别为140.5亿、186.7亿、218.0亿元，年均增长率约144%。
• EPS：2023年0.31元/股，2024年0.53元/股，2025-2027年预计分别为1.30元/股、1.72元/股、2.01元/股。
• PE与PB：2024年PE为59.5倍，PB为10.9倍；预计2025-2027年PE分别为24.4倍、18.3倍、15.7倍，PB分别为8.0倍、5.5倍、4.1倍。

盈利能力与成本结构

• 毛利率：2023年为53.2%，2024年为56.2%，预计2025-2027年分别为61.2%、63.6%、64.9%，呈稳步上升趋势。
• 成本结构：2024年选矿运营成本为113元/吨，其中电力成本占比约36%。随着自备水电项目推进，成本有望进一步下降。

项目与政策背景

• 一带一路：公司积极践行“一带一路”倡议，与所罗门政府合作密切，为当地社区建设基础设施，带动就业，推动经济发展。
• 行业趋势：公司认为当前黄金脱离金融属性，由货币属性主导，预计未来黄金价格将继续上涨，公司业绩将受益。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 预期增长：公司未来业绩增长潜力大，尤其是金岭金矿二期产能释放后，黄金产量有望大幅提升，推动整体业绩增长。

风险提示

• 投产不及预期：扩建项目可能受政策、技术、资金等因素影响。
• 金属价格波动：黄金、铜、铅、锌等金属价格波动可能影响公司盈利能力。
• 成本控制风险：电力、运营成本等可能影响毛利率。
• 测算误差：资源量和储量估算可能存在误差。
• 政策与社区关系：矿山运营可能受当地政策变化及社区关系影响。