固定收益月报：后转型时代的城投债投研框架-20210809-华泰证券-23页_1mb

后转型时代的城投债投研框架总结

核心观点

• 城投市场化转型：监管政策持续推动城投平台剥离政府融资职能，向市场化方向转型，当前严查违规新增隐债，进一步加剧城投转型的紧迫性。
• 投资策略调整：投资策略应从传统的自上而下分析转向关注城投个体的融资性质和经营质量，区分项目性、经营性及政府性债务，以确定还款来源。
• 信用利差与等级利差：产业债在盈利与融资修复背景下信用利差和等级利差收窄，是配置机会；城投债需防范政策收紧带来的估值压力，地产债仍需保持谨慎。
• 风险提示：需关注违约超预期风险及城投估值波动风险。

城投转型模式与影响

成功转型模式

1. 合肥模式：以产业项目和基金投资为主，推动战略性新兴产业落地，如京东方、蔚来等，提升平台盈利能力和市场化水平。
2. 苏州工业园模式：专注于园区开发与运营，提供土地开发、物业出租、市政工程等综合服务，带动区域繁荣与土地增值。
3. 上海城投模式：以公用事业为主导，如水务、环境等，具有较强的区域垄断性和稳定的现金流。

转型要求与风险

• 区位、时机与禀赋：成功转型对区位、时机和资源禀赋要求较高，如合肥模式依赖于良好的产业基础和政策支持。
• 高风险领域：创投类、园区类和公用运营类转型均存在风险，如投资失败、园区招商不足、子公司亏损等。

普通城投的转型路径

• 项目建设运营平台：不具备上述条件的普通城投可转型为项目建设运营的市场化平台，承接政府类工程，通过合同获取财政资金和特许经营权。
• 重点领域：可聚焦于农业农村发展、县城补短板、城市更新、住房保障、公共服务等领域，利用自身在基建和公共服务方面的经验。

7月信用债市场回顾

发行与融资情况

• 整体发行规模：环比上行，但净融资额环比下行。
• 国企与民企：国企净融资额环比下行，民企净融资额由负转正，为首次转正。
• 城投债与产业债：城投债发行量下降，产业债发行量上升，净融资额均有所下降。

二级市场表现

• 成交量：环比上行，企业债、中期票据成交量上升较多。
• 收益率与利差：中短票和城投债收益率普遍下行，信用利差走势分化，低等级城投债利差仍处于高位。

信用趋势分析

• 收益率下行：信用债收益率普遍下行，中长端降幅较大，中短票和城投债收益率接近历史低位。
• 利差分化：信用利差分化明显，中高等级利差多数下行，低等级利差仍处于高位。
• 行业利差：多数行业利差中位数下行，但计算机行业利差绝对水平较高。

信用策略建议

• 产业债：关注盈利叠加融资修复下信用利差和等级利差收窄的投资机会，券商债仍具价值。
• 城投债：需防范政策收紧带来的估值压力，建议谨慎配置。
• 地产债：保持谨慎，因融资环境收紧。
• 杠杆操作：降准改善资金面预期，但需考虑流动性风险，保持杠杆操作力度。

风险提示

• 违约风险：2021年7月新增2家首次违约主体，民企违约率显著上升。
• 估值波动风险：城投债在政策执行过程中可能面临估值波动，需关注政策执行的摩擦成本。
• 行业风险：部分行业如计算机、煤炭等存在利差分化，需关注其具体风险点。

债券到期情况

• 2021年9月到期量较大：预计到期量为9,585亿元，是年内近期偿债高峰期，需关注弱主体再融资难度。

总结

后转型时代，城投债投研框架应更加注重个体平台的融资性质与经营质量，而非依赖地方政府信用。随着城投平台的市场化转型，其融资方式和还款来源将发生变化，需根据具体业务类型进行针对性分析。同时，7月信用债市场表现显示，收益率普遍下行，信用利差分化明显，产业债和券商债具备投资机会，而城投债和地产债需谨慎对待。在政策收紧背景下，城投债估值波动风险增加，需关注政策执行对融资和偿债能力的影响。