20141217-光大证券-瑕疵行业信用研究系列三_水泥类产业债分析框架构建_18页_1mb

水泥类产业债分析框架构建总结

核心内容概述

本报告构建了水泥类产业债的分析框架，涵盖了行业概况、运行特征及分析指标体系、当前运行状况等维度，旨在为投资者提供对水泥类产业债的全面分析和投资建议。

主要观点

1. 水泥行业概况

• 水泥行业共有73只产业债，存量规模为887.3亿元，以高等级债券为主。
• 发债主体主要为国有企业，其中中央国企占比33%，地方国企占比37%，民营企业占比30%。
• 发债类型主要为中期票据和公司债。

2. 水泥行业运行特征

• 成本构成：水泥企业现金成本主要包括煤炭、电力、原料和人工等，其中煤炭和电力占比最大。1吨水泥综合能耗为120-130公斤标准动力煤，电耗为90-120千瓦。
• 下游需求：主要来自基建、房地产和农村建设，比例约为4:3:3，其中基建对水泥需求拉动作用较大。
• 季节性特征：水泥不易储存，产量和价格具有明显的季节性波动。一季度和三季度是传统淡季，而4-6月和10-12月为旺季。
• 产能集中度：2013年全国熟料产能为17亿吨，TOP5企业集中度约30%。区域集中度较高，特别是东北和西北地区超过80%，区域集中度对水泥企业议价权有重要影响。

3. 水泥行业跟踪指标体系

• 领先指标：房地产销售、货币政策、区域新增产能。
• 同步指标：房地产投资增速、基建投资增速、水泥产量、财务状况、水泥煤炭价格差。
• 滞后指标：毛利率、盈利规模、评级调整情况。

关键信息总结

1. 当前行业运行状况

• 需求疲弱：受地产投资下滑影响，水泥需求疲软，2014年前10月产量增速下降至2.5%，单月甚至为负。
• 供给压力减弱：2014年新增熟料产能约6000万吨，对存量产能边际冲击约3.6%。
• 区域盈利分化显著：
  • 华东、中南、东北地区盈利尚可，短期无明显恶化。
  • 西南地区盈利有改善迹象，值得关注。
  • 西北和华北地区产能过剩严重，盈利水平较低，存在评级下移风险。
• 财务状况健康：
  • 经营性现金流稳定，对利润覆盖度较好。
  • 投资性现金流有所下滑，融资性现金流由正转负，显示行业去杠杆趋势。
  • 整体负债率约为64%，债务覆盖度尚可，但短期偿债压力存在。

2. 债券投资者关注点

• 需要关注水泥价格的季节性波动，避免误判行业景气度。
• 区域集中度高的地区（如东北、西北）水泥企业盈利更优，可优先关注。
• 西南地区水泥企业盈利有改善迹象，具备一定的投资潜力。
• 西北和华北地区产能过剩严重，产业债存在评级下调风险。

3. 行业未来展望

• 水泥行业需求中枢长期下移，但存在小幅反弹可能。
• 供给压力减弱，新增产能投放放缓，行业盈利空间有所恢复。
• 未来水泥行业盈利能力仍较强，预计2014年ROE维持在8.0%左右。

结论

水泥类产业债整体具有一定的投资价值，但需关注区域差异及行业周期性特征。投资者应结合水泥价格波动、区域供需状况、企业财务健康度等多维度进行综合分析，以判断其投资价值和风险。同时，报告指出即将发布《水泥类产业债估值和个券选择维度》，进一步完善分析体系。