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金蝶国际（00268.HK）把握两大转型机遇，步入发展新阶段

核心内容

金蝶国际作为国内ERP行业领导者，正在稳步推进云转型战略，并积极布局智能化和国产替代市场，进入企业数字化从ERP到EBC的新阶段。公司通过云服务和EBC平台，满足现代企业的精细化管理需求，同时通过产品迭代、渠道建设等方式提升营收和用户黏性。当前，公司云业务占比持续提升，传统ERP业务占比下降，预计未来将受益于国产替代趋势，进一步打开高端ERP市场空间。

主要观点

1. 云转型战略持续推进

• 金蝶国际自2019年起进入EBC时代，推出金蝶云苍穹、云星空、云星辰、精斗云和管易云等云服务产品，覆盖不同规模企业。
• 公司逐步停止传统ERP产品的更新，推动所有产品向云模式迁移，以提升产品适应性和客户体验。
• 云服务产品采用订阅制，相比传统买断模式更具性价比，且支持多种部署方式（公有云、私有云）。

2. 国产替代市场广阔

• 国产ERP厂商在云ERP领域已具备一定实力，有望打破SAP和Oracle在高端市场的垄断。
• 仅考虑SAP的国产替代市场空间约为110亿元，预计未来5年国产替代增量约为22亿元。
• 云ERP因成本低、部署快等优势，成为中小微企业市场的主要选择。

3. ERP行业趋势变化

• 传统ERP市场增速放缓，云ERP市场保持高景气度，预计2021-2023年云ERP市场规模将分别达到88.2亿、121.7亿和164.3亿元。
• ERP设计理念正在从流程驱动向数据与业务驱动转变，EBC（企业业务核心能力）成为新的发展方向。
• 头部厂商如金蝶、用友、SAP等纷纷推出EBC或BIP平台，推动ERP向智能化、生态化方向发展。

4. 中短期与长期发展策略

• 短期：通过销售渠道建设和产品迭代，推动云产品销售增长，预计2021-2023年云业务收入增速分别为23%、28%和24%。
• 中期：平台化战略增强用户黏性，提升ARPU值，多行业解决方案扩展业务边界。
• 长期：抓住国产替代和企业上云机遇，进一步拓展高端ERP市场，提升市场份额。

关键信息

产品与服务

• 传统ERP产品包括KIS系列、K/3系列和EAS系列，分别面向小微企业、成长型企业及大型集团企业。
• 云ERP产品包括金蝶KIS云、金蝶EAS Cloud、金蝶s-HR Cloud等，支持多种业务模块和行业应用。
• 公司推出EBC平台，覆盖企业客户、员工、合作伙伴等，提供数字化、智能化服务。

财务表现

• 2020年公司实现营收34.3亿元，同比增长0.67%，但净利润亏损3.35亿元，主要因云转型投入增加和疫情冲击。
• 2021-2023年预计归母净利润分别为-2.46亿元、-1.26亿元、0.69亿元，EPS分别为-0.07元、-0.04元、0.02元。
• 2021-2023年PS估值分别为18.2倍、14.3倍、11.5倍，低于可比公司平均PS估值。

云业务进展

• 云业务占比持续上升，2020年达57%，云相关合同负债增长83.6%，显示业务增长潜力。
• 云产品收入增长显著，2020年云苍穹收入同比增长220%，云星空同比增长31.4%，精斗云同比增长62.4%。

政策与市场环境

• 国家政策持续推动企业上云，2016-2020年出台多项云计算相关法规，促进云服务行业发展。
• ERP市场增速放缓，但云ERP市场保持高增长，预计未来将与传统ERP市场并驾齐驱。

风险提示

• 云业务发展不及预期
• 技术研发不及预期
• 国产替代进程不及预期

估值分析

• 采用PS估值法，金蝶国际2021年预测PS为18.2倍，低于可比公司金山办公、用友网络和广联达的平均PS估值（27倍），首次覆盖给予“买入”评级。

总结

金蝶国际凭借其在ERP行业的领先地位和云转型战略，正逐步实现从传统ERP向EBC的升级。公司通过云产品和平台化布局，提升客户黏性和市场占有率，同时借助国产替代趋势拓展高端市场。短期看，公司通过产品迭代和渠道建设提升营收；中期看，平台化战略增强用户价值；长期看，国产替代和企业上云将成为公司发展的主要驱动力。公司当前估值低于可比公司，具备较高的投资价值。