“逐鹿”Alpha专题报告（五）：杠杆因子和盈利收益因子的风格轮动-20210411-财通证券-14页_1006kb

2021年04月11日 杠杆因子和盈利收益因子的风格轮动总结

核心内容概述

本文从因子视角出发，分析了杠杆因子（leverage）和盈利收益因子（earnings yield）在不同信贷周期下的表现与相关性，并探讨了如何通过构建信贷领先指标实现风格轮动以获取超额收益。研究结果显示，这两个因子存在周期性特征，并且其收益率呈现负相关，说明在不同经济周期中，它们的表现具有显著差异，具备一定的套利空间。

主要观点

• 企业盈利与信贷周期的关联性：企业盈利受经济周期影响，而经济周期与信贷周期相互作用。在信贷扩张阶段，企业可通过杠杆扩大经营，获取更高利润；在信贷收缩阶段，高杠杆企业可能因融资受限而面临经营恶化。

• 杠杆因子与盈利收益因子的特性：

  • 杠杆因子包括市场杠杆（MLEV）、资产负债率（DTOA）和账面杠杆（BLEV）。
  • 盈利收益因子包括市现率倒数（CETOP）和市盈率倒数（ETOP）。
  • 两者在IC检验中表现出周期性，且杠杆因子的负IC区间振幅更大，盈利收益因子的正IC区间振幅更大。

• 因子相关性：通过滞后六期处理宏观指标，可以增强因子收益率与宏观指标之间的相关性。其中，预测平均值：M2：同比与杠杆因子收益率相关性最高（0.67），与盈利收益因子收益率相关性为负（-0.36）。

• 风格轮动策略：利用预测平均值：M2：同比指标滞后六期后的MA5平滑处理，当MA5环比上升时选择杠杆因子，下降时选择盈利收益因子，能够显著提升组合收益率。

• 策略回测结果：

  • 年化收益为15.74%
  • 超额最大回撤为18.60%
  • 最大回撤为54.30%
  • Alpha为16.44%
  • Beta为1.05
  • 波动率为0.36
  • 夏普比率为0.72
  • IR为1.39

关键信息

1. 因子构造方法

说明：盈利收益因子在计算时剔除了EPFWD，以提高覆盖度。

2. 因子表现差异

• 杠杆因子：在金融、房地产等行业中表现更为显著，这些行业企业通常具有较高的杠杆水平。
• 盈利收益因子：传统周期行业如钢铁、煤炭、商贸零售等表现出较高的盈利收益，主要由于盈利能力较强及估值较低。

3. 因子IC检验结果

• 杠杆因子的IC为-0.013，标准差为0.147
• 盈利收益因子的IC为0.019，标准差为0.140
• 两者存在周期性，并且周期基本一致

4. 多空收益率检验

• 杠杆因子和盈利收益因子的收益率呈现显著负相关，相关系数为-0.44
• 两者本身的相关性（股票因子暴露的平均值）为0.10，说明负相关性主要源于因子内禀属性

5. 风格轮动策略

• 指标选取：选取了86个宏观指标，包括货币、经济、信用等指标，对部分指标进行同比化处理。
• 领先指标构建：采用预测平均值：M2：同比指标滞后六期后，取MA5平滑处理，作为风格轮动信号。
• 轮动规则：
  • 当MA5环比上升时，选择杠杆因子
  • 当MA5环比下降时，选择盈利收益因子
• 轮动效果：通过风格轮动，组合收益率达到814%，显著高于单独因子的收益率。

6. 策略回测参数

• 标的范围：中证500
• 调仓频率：月频
• 交易费用：双边0.2%
• 交易限制：涨停买入、跌停卖出、成交量过低时交易受限

风险提示

• 本文模型结果基于历史数据，不保证未来有效性
• 投资决策应结合自身风险承受能力，谨慎操作
• 本报告不构成投资建议，不承担由此产生的任何责任

附录：图表与数据来源

• 图1：A股主板上市公司净利润增速
• 图2：板块盈利增速
• 图3、图5：杠杆因子分布及行业均值分布
• 图4、图6：盈利收益因子分布及行业均值分布
• 图7、图8：杠杆因子和盈利收益因子IC分析
• 图9：因子分组多空收益率
• 图10：因子收益率与预测平均值：M2：同比（滞后六期）
• 图11：因子分组收益率择时
• 图12：回测结果

数据来源：WIND，财通证券研究所

总结

本文通过分析杠杆因子和盈利收益因子的周期性与相关性，提出了一种基于信贷周期的风格轮动策略。结果显示，该策略能够有效提升组合收益率，且具有一定的风险控制能力。未来在实际投资中，可根据信贷指标的变化，灵活调整因子配置，以实现更好的收益表现。