宏观深度报告：原油价格或正在筑顶-20210628-中航证券-18页_831kb

宏观深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2021年原油市场的发展趋势，从宏观、供需、金融及能源结构转型等多个维度探讨了影响油价的关键因素。报告指出，尽管2021年以来油价经历了显著上涨，但未来油价不具备持续上涨动力，主要因为美元贬值趋势放缓、供需逐步趋于平衡，以及能源结构转型对油价的中长期影响有限。

主要观点

• 油价上涨动力减弱：从传统供求框架来看，若无突发的地缘政治冲击，油价年内或难以继续上涨。
• 美元贬值对油价的支撑减弱：美元贬值是过去一年油价上涨的重要推手，但随着欧美经济复苏趋同及美联储释放鹰派信号，美元贬值趋势大概率不会持续，对油价的支撑减弱。
• 原油市场逐步平衡：原油库存自2020年三季度开始下降，供需错配问题缓解，未来原油价格更多受供给端影响。
• 供给端变量关键：美国重返《伊核协议》后，伊朗原油有望重新进入国际市场，缓解供给紧张。OPEC减产政策逐步调整，产量回升，供需关系趋于稳定。
• 能源结构转型影响有限：短期内能源结构转型对油价影响较小，全球原油需求仍以传统能源为主，碳中和政策更多影响长期需求。

关键信息

一、美元贬值趋势

• 美元贬值推动了2020年至今的油价反弹。
• 疫情后，随着疫苗接种率提升，美欧经济差趋稳，美元贬值逻辑减弱。
• 市场对美元指数与油价走势存在较强相关性，美元继续贬值的可能性较低。

二、原油供需分析

• 供给端：

  • 2020年全球原油产量萎缩6.34万桶/日，其中OPEC地区萎缩42万桶/日。
  • 2021年OPEC原油产量回升70万桶/日，但仍低于疫情前水平。
  • 伊朗原油产量有望回升，国际原油供给将有所增加。
  • 美国产量受天气因素影响有所波动，但整体趋势趋于回升。

• 需求端：

  • 疫情对需求端冲击更大，2020年全球原油需求平均缩水950万桶/日。
  • 随着经济复苏，全球原油需求在2021年四季度接近2019年水平。
  • 需求复苏预期已反映在市场中，未来油价更多取决于供给变化。

• 库存与供需平衡：

  • 原油库存自2020年三季度开始下降，目前已处于低位。
  • 供需缺口逐步弥合，原油市场趋于平衡。
  • 原油库存下降推升油价，但未来库存变化将趋于平稳。

三、金融市场因素

• WTI原油期货远期合约价格从升水转为贴水，表明市场认为油价已筑顶。
• 短期合约价格上升，远期价格回落，反映市场对长期油价趋于谨慎。
• 原油价格走势呈现“√”型，短期内可能维持稳定，中期或有回落预期。

四、碳中和与能源转型

• 碳中和目标下，能源结构转型将对石油需求形成结构性压力，但短期内影响有限。
• 全球一次性能源消耗中，原油仍占最大比重，其消费占比在碳中和背景下将逐步下降。
• 各国脱碳政策多集中在需求端，如限排和价税调控，但供给端限制措施实施难度较大。
• 主要原油生产国难以就限产达成一致，行政命令式的供给压缩可能引发“囚徒困境”。

投资建议

• A股投资方向：在油价不具备大幅上涨空间的假设下，TMT科技、军工和高端制造板块可能创造较好收益。
• 投资逻辑：科技和军工板块对利率和通胀敏感，通胀回落将缓解其压力；高端制造板块对上游成本敏感，PPI剪刀差缩小将减轻其负担。
• 投资评级：
  • 个股：买入（涨幅高于沪深300 10%以上），持有（-10%至10%），卖出（跌幅超过10%）。
  • 行业：增持（行业增长高于沪深300），中性（行业增长与沪深300相近），减持（行业增长低于沪深300）。

风险提示

• 美元超预期贬值可能对油价形成支撑。
• 中东地区突发地缘政治事件可能影响全球原油市场供需。
• 行政命令式限产措施可能引发各国之间的博弈，影响全球原油供给。

附录：图表与数据

• 图1：疫情下OPEC减产，油价自5月开始复苏。
• 图2：美元与原油价格相关性明显。
• 图3：欧洲疫苗接种进程走强。
• 图4：美欧经济增速差的收敛。
• 图5：OPEC自疫情爆发后减产，油价回升。
• 图6：OPEC不同时期减产规模。
• 图7：OECD国家液态油产量季度变化。
• 图8：非OECD国家液态油产量季度变化。
• 图9：全球原油需求变化。
• 图10：全球原油需求分布。
• 图11：原油自2020年三季度开始去库。
• 图12：原油库存下降推升油价。
• 图13：WTI原油期货价格走势图。
• 图14：2019年不同一次性能源消耗占比。
• 图15：主要原油生产国在限产时难以达成一致。

表格汇总

• 表1：2020年一季度OPEC地区原油产量回升。
• 表2：非OPEC原油产量（百万桶/日）。
• 表3：非OPEC液体原油产量。
• 表4：全球原油供需平衡统计。
• 表5：主要经济体脱碳政策汇总。

分析师信息

• 董忠云：中航证券首席经济学家，中国社会科学院金融学博士。
• 成果：中航证券金融研究所首席策略分析师，CFA持证人，中国人民大学管理学学士，波士顿大学工商管理硕士。

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担投资风险。报告内容可能与后续研究结论不一致，中航证券不对因使用本报告而造成的任何损失负责。