20180708-天风证券-信用债市场周报_永泰之后_过剩产业债还能投吗__19页_2mb

报告摘要

永泰之后，过剩产业债还能投吗？详细总结

核心内容

永泰能源股份有限公司在2018年7月5日未能如期兑付“17永泰能源CP004”，构成实质性违约。该事件引发了市场对过剩产能行业信用风险的关注，特别是对“现金流”与“债务”匹配能力的重视。

主要观点

永泰违约的“预期之中”
- 永泰能源本身存在“瑕疵”，前期资本投资支出过多导致债务负担加重，尤其是带息债务压力高。
- 永泰的带息债务占全部负债比例达到85%，远超一般煤炭企业，处于行业最高水平。
- 尽管短期债务比例在煤炭行业中偏低，但其刚性债务绝对规模大，实际偿债压力超出预期。
永泰违约的“意料之外”
- 永泰能源虽然处于景气度较高的煤炭行业，且现金流评分在行业中处于较好水平，但其现金流规模仍不足以覆盖短期带息债务。
- 永泰的财务费用率远高于行业平均水平，进一步侵蚀了利润和现金流。
- 企业并未在经营好转时期修复资产负债表，反而加剧了债务负担。
过剩产业债投资价值分析
- 永泰违约事件反映的是企业自身债务结构问题，而非行业整体风险。
- 煤炭行业财务费用率偏高，但永泰指标远高于行业平均水平。
- 在结构性去杠杆背景下，信用事件的主要诱因是企业自身债务压力。
- 过剩产能行业中的龙头国企仍具备投资价值，但需重点关注现金流与债务的匹配能力。

关键信息

信用评级调整回顾

本周7家发行人发生跟踪评级调整，其中6家上调，1家下调。
永泰能源股份有限公司评级下调，从AA+变为A，展望为负面。

一级市场动态

发行规模：本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约732亿元，总发行量较上周小幅下降。
偿还规模：约593.6亿元。
净融资额：约138.4亿元。
细分数据：
- 短融发行426亿元，偿还197亿元，净融资229亿元。
- 中票发行72亿元，偿还45.4亿元，净融资26.6亿元。
- 公司债发行234亿元，偿还120.81亿元，净融资113.19亿元。
- 企业债发行0亿元，偿还230.38亿元，净融资-230.38亿元。
城投债：发行65.5亿元，偿还174.16亿元，净融资-108.66亿元。

发行利率变动

交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-10至-1BP之间。
具体变动：
- 1年期：重点AAA变动-9BP，AAA变动-9BP，AA+变动-10BP，AA变动-8BP，AA-变动-3BP。
- 3年期：重点AAA变动-6BP，AAA变动-6BP，AA+变动-6BP，AA变动-4BP，AA-变动0BP。
- 5年期：重点AAA变动-6BP，AAA变动-5BP，AA+变动-7BP，AA变动-5BP，AA-变动-1BP。
- 7年期：重点AAA变动-4BP，AAA变动-4BP，AA+变动-4BP，AA变动-4BP，AA-变动1BP。
- 10年期及以上：重点AAA变动-3BP，AAA变动-3BP，AA+变动-3BP，AA变动-3BP，AA-变动-3BP。

二级市场动态

成交量：银行间和交易所信用债合计成交29932.67亿元，总成交量较上周小幅下降。
收益率变动：
- 利率品现券收益率：全部下行。
- 信用利差：整体呈扩大趋势。
- 信用债收益率：整体下行。
- 具体变动：
  - 银行间：短融、中票和企业债分别成交2252.98亿元、1149.23亿元、253.87亿元。
  - 交易所：公司债和企业债分别成交6.25亿元和32.84亿元。
  - 企业债净价上涨148只，下跌311只。
  - 公司债净价上涨287只，下跌201只。

风险提示

信用风险持续扩散，可能出现超预期信用事件。
市场对过剩产能企业违约预期增强，需谨慎评估企业现金流与债务的匹配能力。

行业对比与数据

不同行业财务费用率对比：煤炭行业财务费用率偏高，且永泰指标远高于行业平均水平。
不同公司属性债务压力比较：民企带息债务率和财务费用率均高于地方国企和央企。
现金流与债务关系：永泰经营性现金流入无法覆盖短期带息债务，自由现金流较差。

附录数据

质押式回购利率：
- 银行间：国开债收益率曲线1年期下行31BP至3.37%，3年期下行11BP至3.9%。
- 交易所：公司债和企业债市场交易活跃度上升，但企业债上涨家数少于下跌家数，公司债上涨家数多于下跌家数。

总结

永泰能源违约事件反映了企业自身债务压力过大，尤其是带息债务与现金流不匹配的问题。虽然煤炭行业财务费用率偏高，但永泰的指标远超行业一般水平。因此，尽管过剩产能行业存在风险，但龙头国企仍具备投资价值，前提是其现金流与债务结构合理匹配。当前信用债市场整体呈现发行量下降、利率下行、成交量小幅下降的趋势，信用利差扩大，需关注市场风险扩散的可能。

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