深度报告-20230701-浙商证券-瑞尔特-002790.SZ-瑞尔特深度报告_卫浴代工龙头_自主品牌崛起_29页_3mb

投资要点

• 公司定位：卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，自建品牌始于2021年。
• 行业趋势：智能马桶渗透率低（保有量4%），国货崛起（九牧、箭牌已超TOTO），行业集中度提升（CR3达43.5%）。
• 产品与渠道：高性价比智能马桶爆款频出，电商（占70%流量）＋线下店中店快速扩张，2023年618品牌GMV抖音排名第二。
• 代工业务：冲水组件全球第三，毛利率33%；智能马桶代工客户覆盖科勒、恒洁等，短期承压，长期受益行业增长。
• 盈利预测：2023-2025年营收2352/2880/3486亿元，净利润252/308/381亿元，首次覆盖“买入”评级。

核心业务模式

• 上游：冲水组件龙头（毛利率33%），客户包括TOTO、科勒、美标等。
• 中游：智能马桶代工（毛利率偏低），技术获下游认可，客户涵盖高端品牌及互联网/家电企业。
• 自主品牌：主打2000元-7000元高性价比产品，2023年线上爆款覆盖多渠道，产品功能接近外资品牌。

行业与产业链分析

• 智能马桶市场：2022年销售额1569亿元，销量年复合增速128%，渗透率仅15%（同比美国/日本60%/90%差距），预计2025年突破230亿元。
• 产业链分层：上游（核心部件毛利高）、中游（代工毛利低）、下游（渠道毛利高）。瑞尔特定位上游+中游，代工毛利低但自主品牌毛利空间提升。

财务表现与估值

• 财务亮点：2022年营收196亿元，复合增速19.5%；毛利率2022年24.8%（同比+2.2 pct），净利率10.7%（同比+0.3 pct）。
• 估值：PE（2023-2025年）1589/1301/1052倍，动态PE显著低于历史估值，受益于高增长预期。

风险提示

• 行业竞争加剧、地产后周期风险、智能渗透延迟、原材料波动、大客户转自产订单流失。