重构银行估值体系：财富管理，价值重估_104页_19mb

报告摘要

财富管理，价值重估：重构银行估值体系

核心内容

本报告分析了银行估值体系的分化现象，指出其背后是新老业务商业模式与盈利模式的差异。传统表内业务（如对公、零售、金融市场）依赖资本驱动，具有周期性，适用PB估值法；而新兴轻型业务（如财富管理、资产管理、投资银行等）则以服务驱动，盈利更稳定，适用PE估值法。报告强调，随着直接融资占比上升和打破刚兑，银行估值框架正从PB向PE转变。

主要观点

估值分化现象：
- 龙头银行（如宁波银行、招商银行）估值屡创新高，而整体上市银行估值中枢下移至0.5-0.6x。
- 传统业务盈利受经济周期影响较大，而新兴业务（如财富管理）则具有成长性，其盈利增长可独立于经济周期。
盈利模式转变：
- 银行盈利已从依赖表内利差向轻型中间业务转变，如财富管理、资产管理、投资银行等。
- 资产从持有转向创设和流转，风险从表内转移到表外，盈利从顺周期转向抗周期。
估值体系重构：
- 采用分部估值法：传统重资本业务用PB估值，轻资本业务用PE估值。
- PB估值主要关注ROE和资产质量，PE估值则侧重于增长潜力和盈利稳定性。
大财富管理空间展望：
- 大财富管理是一个连接资金和实体融资需求的全产业链，包括财富管理、资产管理、投资银行、资产托管。
- 中国财富管理市场正处于快速成长阶段，预计2025年市场规模将突破330万亿元，年复合增长率约10%。
- 中国居民金融资产配置比例仍低于国际水平，存在优化空间。
未来投资重点：
- 有潜力、有能力、有定力的银行有望在大财富管理赛道胜出。
- 重点推荐招行、宁波、兴业、平安、南京及邮储银行，因其在客户资源、市场化程度、战略执行等方面表现突出。

关键信息

传统业务估值：
- 对公业务：ROE较低，风险较高，估值偏低。
- 零售业务：ROE较高，风险较低，估值偏高。
- 金融市场业务：ROE最高，但受市场波动影响，估值中等。
新兴业务估值：
- 财富管理、资产管理等轻资本业务应给予PE估值，参考20x或PEG=1的思路。
- 海外案例显示，贝莱德、摩根大通、瑞银集团等机构的PE估值普遍在12-25x之间。
估值下移原因：
- 银行盈利能力下降，ROE从2012年的20%降至2021年的10%左右。
- 投资者对银行风险的担忧加剧，要求回报率上升，导致PB估值偏低。
风险因素：
- 宏观经济失速、疫情反复、不良大幅爆发、风险案件暴露等可能影响银行估值。