20220614-浙商证券-重构银行估值体系_财富管理_价值重估_104页_19mb

财富管理，价值重估 —— 重构银行估值体系

核心内容

本报告分析了银行估值分化的原因及未来估值体系重构的逻辑，提出银行传统重资本业务采用PB估值法，新兴轻资本业务采用PE估值法，以更准确反映银行不同业务板块的价值。同时，报告探讨了大财富管理业务的发展前景及对银行估值的影响。

1. 估值分化背后

• 银行估值分化现象：龙头银行（如宁波银行、招商银行）估值屡创新高，而整体上市银行估值持续走低，行业估值中枢下移至0.5-0.6x。
• 估值分化的本质：源于新老业务商业模式和景气度的分化。传统表内业务（对公、零售、金融市场）与新兴轻型业务（财富管理、资产管理、投资银行等）的盈利模式差异显著。
• 市场认知误区：市场普遍认为银行盈利依赖于表内利差，忽视了新兴业务的快速增长和盈利模式的转变。

2. 估值体系重构

• 重资本业务：采用PB估值法，依据ROE和资产质量进行定价。传统业务盈利周期性强，风险较高，估值应反映其盈利能力与风险水平。
• 轻资本业务：采用PE估值法，依据业务增速和盈利稳定性进行定价。新兴业务以服务驱动，盈利更稳定，可参考PE估值。
• 分部估值法：传统业务与新兴业务分别估值，再综合得出目标估值。如表格所示，不同业务板块的估值方法和核心变量不同。

3. 大财富管理业务空间展望

• 大财富管理的定位：作为连接资金与实体融资需求的桥梁，涵盖财富管理、资产管理、投资银行和资产托管四大板块。
• 国内外案例：
  • 摩根大通：ROE为12%，财富管理板块ROE达28%。
  • 瑞银集团：ROE为11%，财富板块ROE为24%。
  • 贝莱德：AUM占比52%，ROE为14%。
• 发展趋势：随着打破刚兑和直接融资占比提升，大财富管理业务成为全新增长赛道，预计未来5-10年将保持10-15%的复合增长。

4. 对投资的启示

• 胜出银行的特征：
  • 有潜力：客户资源丰富，如招行、平安、邮储、兴业、光大等。
  • 有能力：市场化程度高，如平安、招行、兴业、宁波。
  • 有定力：战略执行能力强，如招行、平安、宁波，未来有望迎来催化。
• 重点推荐：招行、宁波、兴业、平安、南京、邮储等银行在大财富管理领域具备竞争优势。

5. 风险因素提示

• 宏观经济失速：经济下行可能影响银行盈利能力。
• 不良大幅爆发：风险案件暴露可能引发市场恐慌。
• 疫情反复失控：对银行经营造成不确定性影响。

主要观点

• 银行估值分化是由于新老业务盈利模式和增长逻辑的不同，传统业务以PB估值，新兴业务以PE估值。
• 银行盈利模式正从“利差”转向“服务”，轻资本业务增长潜力大，抗周期能力强。
• 大财富管理业务将成为银行新的增长引擎，其发展将推动银行估值体系重构。
• 银行应注重客户经营，从产品销售转向服务驱动，提升盈利能力和估值水平。

关键信息

• 估值方法：传统业务采用PB估值法，新兴业务采用PE估值法。
• 盈利来源：银行盈利逐渐从表内利差转向中间业务和财富管理。
• 行业趋势：中国财富管理市场有望持续增长，2025年预计突破330万亿元。
• 业务模式：国内财富管理以卖方销售为主，未来将向买方服务转型。
• 海外经验：摩根大通、瑞银、贝莱德等机构为国内银行提供了估值参考和业务模式借鉴。

报告创新意义

• 首篇系统性重构银行估值体系，提出分部估值法。
• 首篇系统性描绘大财富管理全景图，梳理各环节及银行竞争优势。
• 首篇系统性评估各家银行潜力，识别可能胜出的银行。

未来改进空间

• 当前估值模型未考虑业务之间的协同效应，导致估值偏保守。
• 需进一步考虑业务联动带来的综合价值提升。

数据分析

• 银行估值：2016年以来，银行估值明显分化，龙头银行估值高于行业平均水平。
• ROE变化：2012年以来，上市银行ROE持续下降，但部分银行（如招行、宁波）因业务模式转变，估值显著高于传统银行。
• PE估值：当前银行板块PE估值接近或低于历史低点，但资产质量改善，估值性价比凸显。
• 轻资本业务：以财富管理、资产管理等为代表，其PE估值可参考20x或PEG=1的思路。

结论

银行估值体系正在经历重构，传统业务与新兴业务的估值方法需分开考虑。大财富管理业务作为新兴轻资本业务，具有显著增长潜力，将成为银行估值提升的重要推动力。未来，具备客户资源、市场化能力和战略定力的银行有望在大财富管理赛道脱颖而出。