20120919-申万宏源-和经济相关性强_重视自上而下视角_13页_842kb

化工产业链盈利能力分析总结

核心内容

本报告分析了化工产业链中各子行业的盈利能力，探讨了其与宏观经济的关系，以及在经济周期中盈利能力的变化规律。报告重点考察了盈利能力在业绩增速中的主导作用，以及不同行业在产能过剩、成本结构、需求变化等方面的特点。

主要观点

• 盈利能力主导利润增速：化工产业链中大部分行业的销售利润率增速与利润增速高度相关，表明盈利能力是业绩变动的核心因素。规模增速对业绩的影响相对较弱。
• 行业分类与经济相关性：
  • 化工产业链主要由石油化工、基础化工和石油开采等子行业构成，煤炭作为原材料也被纳入产业链。
  • 多数行业属于需求型中游，盈利能力与经济波动密切相关。
  • 上游行业如煤炭，其盈利能力主要由价格决定，且价格通常滞后于经济调整。
  • 成本型中游如石油开采和石油化工，其盈利能力受油价波动影响较大，通常先于经济下滑。
• 产能过剩与盈利弹性：化工产业链存在一定程度的产能过剩，但多数行业尚未到抑制盈利能力反弹的程度。当经济复苏时，行业盈利弹性较大。
• 下游集中度与行业特性：下游集中度较低，行业集中度相对较高，有助于提升盈利能力弹性。部分行业如钾肥和农药，由于下游需求稳定性较高，与经济相关性较弱，需关注行业自身特性。
• 新材料行业关注新增应用：聚氨酯等新材料行业应用空间广阔，未来需关注新应用领域的拓展，如冰箱、合成革等当前主要应用领域面临增速下滑，需关注需求复苏情况。

关键信息

1. 盈利能力主导利润增速

• 化工产业链子行业繁多，大部分处于经济体中上游。
• 化工产业链下游行业包括房地产、汽车、纺织服装等。
• 大多数行业销售利润率增速与利润增速相关性达0.81以上，说明盈利能力是业绩变化的核心。
• 毛利率与销售利润率高度相关，盈利能力分析以毛利率为主。

2. 产能过剩但未抑制盈利空间

• 化工行业整体产能过剩，但未严重到抑制盈利能力反弹的程度。
• 产能过剩较严重的行业包括草甘膦、氯碱PVC、轮胎外胎等。
• 下游集中度低，行业集中度高，有助于提升盈利能力弹性。
• 表2展示了各行业产能利用率、产能与产量数据，说明多数行业尚未出现产能过剩对盈利能力的显著压制。

3. 自上而下视角的重要性

• 化工产业链中多数行业与经济高度相关，因此自上而下分析对把握盈利能力至关重要。
• 煤炭行业：盈利能力主要由煤价决定，价格通常滞后于经济调整，需关注经济趋势和发电、钢铁等下游需求变化。
• 石油开采和石油化工：两者盈利能力受油价波动影响较大，属于成本型中游，需关注国际油价变化。
• 纯碱、氯碱、化纤：属于需求型中游，盈利能力和经济波动密切相关，需重视自上而下的判断。
• 涤纶行业：盈利能力受纺织服装需求影响，需求滞后于经济，导致盈利能力调整滞后。
• 新材料行业：如聚氨酯，需关注新应用领域的需求变化，以判断未来盈利能力。

行业特性与关注重点

图表目录摘要

• 图1：化工产业链及相关下游行业
• 图2：盈利能力增速主导业绩增速（高度相关）
• 图3：销售利润率和毛利率高度相关（相关性强）
• 图4：过剩程度尚未到抑制盈利能力反弹空间的程度
• 图5：过剩及成本受控导致盈利能力复苏受限
• 图6：煤价决定煤炭行业盈利能力
• 图7：煤炭价格滞后于经济调整
• 图8：中国煤炭净进口规模逐渐增大
• 图9：国际煤价对国内煤价的影响逐渐增强
• 图10：石油开采和石油化工盈利能力变化趋势一致
• 图11：油价大幅波动则石油开采和化工盈利能力反向变动
• 图12：纯碱氯碱行业盈利能力和经济相关性较大
• 图13：4Q10、2Q11供给下降导致纯碱价格大涨
• 图14：氯化铵11年一路涨价提升行业毛利率
• 图15：纺织服装滞后于经济导致涤纶盈利能力滞后于经济
• 图16：棉花价格影响涤纶行业毛利率
• 图17：纯碱氯碱行业盈利能力和经济相关性较大
• 图18：合成革产能增速继续下滑
• 图19：冰箱产量持续下滑

信息披露

• 证券分析师：李鹏、黄鑫冬、陈建翔
• 联系人：陈建翔，电话：(8621)23297818，邮箱：chenjx@swsresearch.com
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结论

化工产业链中，盈利能力是判断行业业绩的核心因素，多数行业与经济波动密切相关，需自上而下分析。煤炭、石油开采和石油化工行业受价格或成本影响较大，需关注宏观经济趋势和油价变化。纯碱、氯碱、化纤和涤纶等需求型中游行业，盈利能力受下游需求变化影响，需关注终端行业动态。新材料行业如聚氨酯，未来需关注新应用领域的拓展。