固定收益专题报告：如何挖掘化债下的含权城投债？-240826-国联证券-27页_1mb

报告总结：挖掘化债下的含权城投债

研究背景

在一揽子化债政策推动下，部分城投平台通过提前兑付存续债或下调票面利率引导投资者行使回售权，并随后发行低成本债券以降低融资成本。2024年以来，资产荒行情导致市场利率持续走低，下调票面利率的城投债比例明显上升，回售规模占比处于历史高位。本报告聚焦于同时含有“调整票面利率选择权”和“回售权”的城投债，致力于挖掘潜在的投资机会。

核心发现

1. 票面利率调整与回售趋势

   • 2024年，拥有“调整票面利率+回售”条款的城投债中，票面利率下调比例达到45.01%，创2018年以来最高水平。
   • 调整幅度：票面利率下调100-200BP的城投债占比30.62%，下调200-300BP的占比31.35%，同时部分债券下调幅度超过500BP。

2. 条款类型分析
   票面利率选择权分为“双向调整”和“单向调整”：

   • 双向调整：占多数（82.67%），可根据市场环境上、下调或保持利率，对发行人更有利。
   • 单向上调：对投资者更有利，发行人只能上调或维持利率。
     报告筛选出20只具有“单向上调”条款、隐含评级AA-及以上、即将行权的城投债。其中主体评级AAA、隐含评级AA(2)及以上的债券性价比高，建议投资者关注高票息机会。

3. 重点关注领域

   • 上调/未调整票面利率债券：此类债券通常由信用资质较弱的发行人操作，可能存在流动性压力。
   • 下调幅度较小债券：票面利率调整后仍高于市场估值的债券有一定吸引力。
   • 同一发行人其他存续债：基于2024年行权的债券调整幅度可控，信用资质较好的主体值得长期关注。

市场数据概览

• 城投债收益率：隐含评级AA+和AA级中，0-1年期收益率约为213%左右，3-5年期收益率在227%-241%之间。
• 信用事件：8月，岭南生态文旅股份有限公司主体评级下调，反映信用风险升级。
• 信用利差变动：多数城投债信用利差收窄，显示市场对城投信用修复信心增强，但部分高风险地区利差显著扩大。
• 成交异常：城投债高估值成交占比高，多集中于建筑装饰和综合领域，反映出市场对具体板块配置偏好的显性化。

风险提示

• 市场风险：系统性风险可能因超预期事件引发。
• 政策变化：化债政策边际调整影响资金供给与信用利差动态。
• 数据偏差：回售、城投债数据统计存在缺失，可能导致分析偏差。

投资建议

• 布局方向：优先关注隐含评级AA(2)及以上、票面利率下调后-估值Delta显著提升的城投债。
• 防守角度：高流动性地区、信用利差收窄地区的城投债更具防御性。
• 高票息策略：在低利率环境下，优选“单向上调”条款债券，回避回售操作，博取持有期收益。

本报告为投资者提供了含权城投债的筛选标准和风险收益模型，助力其在资产荒背景下挖掘债市超额收益机会。