20260129-远东资信-一文详解科创债特殊条款（上）_固定现金流与含权结构_普通含权债与永续债解析_14页_575kb

科创债特殊条款分析总结

核心内容概述

本报告系统梳理了我国信用债特殊条款的设置特征，并聚焦于科创债在特殊条款上的具体应用。报告指出，科创债在含权条款设置上与信用债市场呈现相似的品种分化趋势，但在某些结构性特征上也体现出独特性。科创债整体含权比例达 $64%$，略高于信用债整体水平。其中，普通含权科创债与科创永续债是主要类型，分别占比 $35.2%$ 和 $27.3%$。此外，科创债还包括票息挂钩类和股债联动类等。

主要观点

1. 信用债特殊条款分类

信用债特殊条款主要分为两大类：

• 附有选择权的特殊条款：赋予发行人或投资人一定的选择权，如赎回、回售、调整票面利率、延期、利息递延权等，用于利率与期限管理、资本属性安排。
• 投资人保护条款：用于约束发行人的行为，设立违约后的救济机制，如交叉保护、事先承诺、事先约束、控制权变更、偿债保障承诺、持有人救济等。

2. 特殊条款的市场分布与标准化

• 附有选择权的特殊条款：在近四万只存量信用债中，含权债券占比超过 $60%$，其中超过七成采用多条款组合设计。
• 常见组合：前五大组合覆盖了 $51%$ 的含权债券，其中“回售+调整票面利率”组合使用最广泛，涉及4115只债券；“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”组合是永续债的标准范式，涉及1794只债券。
• 标准化程度高：市场已形成高度标准化的条款组合模板，多数条款设置趋于统一。

3. 科创债的特殊条款设置特点

• 高信用等级主体主导：AAA级主体发行的含权科创债占比达 $64%$，远高于信用债整体 $56%$。
• 金融债设置较少：科创金融债含权比例仅为 $18%$，远低于信用债中金融债 $67%$ 的整体水平。
• 永续债占比高：科创永续债占科创债总规模的 $28%$，远高于信用债整体的 $15%$。

关键信息

1. 科创标签对发行成本影响有限

从当前27组样本分析来看，“科创标签”对发行成本影响较小，且“科创债发行利差-可比非科创债发行利差”分布较为均衡，多数在 $-10BP$ 至 $10BP$ 区间内，仅有少数样本利差超过10BP。

2. 普通含权科创债条款特征

• 主要条款：“经营维持承诺”和“偿债保障承诺”使用频率最高，合计占普通含权科创债总量的 $51.5%$。
• 附有选择权条款：“回售+调整票面利率”组合在普通含权科创债中覆盖率仅约 $26.9%$，低于全市场水平。
• 发行人结构：科创债发行人高度集中于高信用等级的国有企业，尤其是AAA级主体。

3. 科创永续债条款设计

• 主要条款：以“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”为标准范式，其中“赎回”和“延期”用于延长债券期限。
• 利率调整机制：采用“当期票面利率 = 当期基准利率 + 初始利差 + 跃升基点”的方式，跃升幅度以300个基点为主流，占比达 $87%$。
• 递延支付利息：除非发生强制付息事件，发行人有权将利息递延支付，但需满足限制条件，如不能向普通股股东分红或减少注册资本。
• 债性特征：科创永续债因较短的利率重置周期、高惩罚性跃升幅度和明确的递延权约束，展现出更强的“债性”特征。

科创债条款分类及市场表现

科创永续债发行主体与期限结构

结论

科创债特殊条款体系在整体信用债成熟框架之上形成了相对清晰的结构特征。一方面，市场普遍采用标准化的条款组合，如“回售+调整票面利率”和“赎回/有条件赎回+调整票面利率+延期+利息递延权+投资人保护条款”，用于利率与期限管理、风险隔离与违约处置。另一方面，科创债在品种分布和发行人结构上展现出独特性，主要由高信用等级国企发行，且永续债规模占比显著高于信用债整体水平。这反映出市场对科创债“债性”特征的偏好，以及对高信用主体的依赖。整体而言，科创债特殊条款在风险管理和融资灵活性之间实现了较好的平衡。