深度报告-20260106-东吴证券-乘用车电动化复盘_拥抱变化_34页_5mb

乘用车电动化复盘总结

核心内容概述

本文对2020年至2025年期间乘用车行业的电动化趋势进行了系统性复盘，分析了行业指数变化、整车企业盈利与估值波动、竞争要素演变以及核心标的的涨跌逻辑。总结了行业在不同阶段的驱动因素与市场表现，并提出了投资建议与风险提示。

主要观点与关键信息

1. 2020年整车行情出现向上拐点的原因

• 行业销量同比转正：2020年乘用车销量开始恢复增长，带动指数上行。
• 新能源渗透率实质性拐点：新能源车渗透率开始加速上升，自主品牌市占率显著提升，分享更多行业增长红利。
• 特斯拉国产化带动产业趋势强化：Model 3国产后迅速爬坡上量，成为爆款，推动新能源车普及。
• 产业链经济性改善：电池成本下降，供应链逐步成熟，为新能源车普及奠定基础。

2. 几次整车指数见底向上事件分析

• 2021年5月：电动化逻辑仍强，新能源渗透率约10%。市场预期芯片短缺将缓解，指数反弹。
• 2022年5月：电动化逻辑持续强势，新能源渗透率约25%。购置税减免政策落地，上海等地区复工复产，指数回升。
• 2024年2月：供需格局转换，价格战成为主旋律。比亚迪以价换量，带动指数上行。2025年智能化/全球化逻辑开始演绎。

3. 新能源行情对整车盈利与估值的影响

• 盈利能力未明显提升：新能源车仍属制造业逻辑，行业利润总盘未扩大，自主品牌虽有高端化突破，但对整体盈利拉动有限。
• 估值中枢上移：新能源高速发展期PE（TTM）中枢为35x，2024年后PS估值中枢在1x，反映市场对自主品牌增长预期的提升。

4. 新能源车时代车企竞争的核心要素

• 阶段一（2021-2022）：供应链
  电池与芯片短缺推动供应链能力成为核心竞争力，比亚迪等垂直一体化企业表现突出。

• 阶段二（2023）：电动化技术与产品定义能力
  供应链问题缓解后，电动化技术（如比亚迪DM-i）与产品定义（如理想增程技术）成为竞争焦点。

• 阶段三（2024）：营销与智能化技术
  价格战进入第二阶段，车企需在电动化技术、产品定义能力与品牌营销之间找到平衡，华为+赛力斯模式成功，小鹏与小米通过智能化与品牌营销实现突破。

• 阶段四（2025）：全面竞争与下沉
  新能源渗透率增速放缓，主逻辑转向“平替”，各价格带竞争加剧，智能化与全球化逻辑开始浮现。

核心标的涨跌复盘

• 2020-2021年：比亚迪、长城、长安等企业涨幅显著，新能源趋势确立。
• 2022年：比亚迪与长城出现分化，比亚迪因供应链优势持续领先。
• 2023年：华为+赛力斯模式跑通，带动股价上涨；理想L系列放量，推动股价增长。
• 2024年：赛力斯、理想、小鹏等企业表现突出，华为智选逻辑扩散。
• 2025年：零跑、小鹏等企业凭借技术与产品定义能力持续领跑，比亚迪出口数据超预期。

核心结论：

• 新能源发展初期，市场对老周期领军企业仍有期待；
• 中后期则转向寻找“黑马”，需灵活应对产业变化；
• 拥抱变化、提高认知是获取超额收益的关键。

投资建议

国内市场

• 抗波动型标的：关注对政策扰动不敏感的个股，如江淮汽车。
• 高端化放量标的：吉利汽车、长城汽车、北汽蓝谷、赛力斯、理想汽车等。

出口市场

• 海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企：优先配置比亚迪、长城汽车、奇瑞汽车，以及零跑、小鹏、上汽集团、长安汽车等。

风险提示

• 智能驾驶技术迭代与落地低于预期：可能影响消费者认知与市场预期。
• 海外出口地缘政治风险：独联体、拉美、东南亚、欧盟等地存在不确定性。
• 需求不及预期：若新能源车销量增长不及预期，可能对市场造成压力。
• 价格竞争加剧：行业进入价格战阶段，盈利空间受到挤压。

复盘启示

• 对电动化的认知：行业商业模式未变，利润未扩大，竞争壁垒不深，需持续关注技术与产品定义。
• 判断产业趋势拐点：初期靠供给创造需求，中后期需关注竞争要素的转变。
• 应对阶段性调整：确认产业趋势仍在快速成长期时，短期扰动无需担忧；供需转换后，需灵活调整标的。
• 电动化各阶段影响格局的因素：硬实力先行，软实力后发，但硬实力优势有限，需关注其持续性。
• 未来关注方向：新能源主旋律为“平替”，智能化与全球化逻辑开始显现，但需注意其与电动化的逻辑差异。

总结

乘用车电动化浪潮推动行业格局不断演变，从初期的供应链主导，到技术与产品定义能力，再到营销与智能化技术，各阶段均有不同的核心要素影响市场表现。核心标的如比亚迪、赛力斯、理想、小鹏等均在不同阶段展现出领先优势。投资需紧跟产业变化，灵活调整策略，关注政策、技术、成本、出口等多重因素，同时警惕智能驾驶、地缘政治及价格竞争等风险。