20250508-招银国际-First-ever_quarterly_GAAP_profit_marks_major_milestone_7页_1mb

贝康（BeiGene）在2025年第一季度实现了历史性的财务和研发突破。产品收入达11.1亿美元（+48% YoY，-1% QoQ），其中zanubrutinib贡献7.92亿美元（+62% YoY，-4% QoQ）。调整后季度环比增长约3%，优于同类竞品（ibrutinib下降9%，acalabrutinib下降6%，pirtobrutinib下降19%）。在美国市场，zanubrutinib首次成为BTKi类药物中销售额最高的产品，全球市场占有率提升至30%（相比1Q24的20%），中国新增CLL处方占比约25%。

公司首次达成季度GAAP盈利，实现运营收入1100万美元、净利润100万美元，非GAAP运营利润达1.39亿美元。盈利驱动因素包括收入增长和运营杠杆效应，毛利率提升至85.1%（相比FY24的84.3%），销售和管理费用比率下降至41.1%（FY24为48.1%），研发费用比率降至43.5%（FY24为51.7%），反映成本控制成效。管理层预计FY25实现GAAP运营盈亏平衡，收入同比增长29-39%至49-53亿美元，运营费用增速控制在8-16%。

研发方面，2025年多项进展引人注目。实体瘤领域，BGB-43395（CDK4抑制剂）已入组超300名患者，计划于6月26日发布PoC数据，并启动II/III期试验；血液肿瘤领域，zanubrutinib固定疗程联合Sonrotoclax（Bcl-2i）对比V+O的III期试验已完成入组，2H25将公布Sonro在R/R MCL和R/R CLL的II期数据。此外，BGB-16673（BTK CDAC）将在2H25启动与pirtobrutinib的头对头III期试验，进一步验证其疗效优势。全年多个项目有望达成PoC，包括CDK4i、PanKRASi、B7H4 ADC等，显示早期管线扩展潜力。

财务数据显示，公司收入持续增长，FY25E预计达52.6亿美元，同比增长38.1%；净利润由负转正至2.56亿美元，调整后净利润率从FY24的-16.9%提升至4.9%。资产端表现稳健，2025年年末现金储备预计达3.18亿美元，资产负债率维持较低水平。估值方面，DCF模型预测目标价359.47美元（与此前一致），基于9.32%的WACC和3.0%的终端增长率，公司ROE预期提升至20.2%。

分析师维持“BUY”评级，认为公司盈利能力和研发管线具备增长动能，同时需关注市场竞争和临床试验进展。报告表明贝康已从研发驱动型企业向商业化企业转型，其核心产品zanubrutinib的市场地位稳固，未来在肿瘤和血液疾病领域的布局可能持续提升估值空间。