20260525-华泰证券-华泰2026中期展望_债市_双重_K型_分化下的债市_12页_1mb

华泰2026中期展望 | 债市：双重“K型”分化下的债市总结

核心内容

华泰证券对2026年下半年债市进行了全面分析，指出债市在多重分化背景下将面临复杂环境。核心观点包括：

• 利率中枢小幅上行：预计10年期国债收益率核心区间维持在1.70%-1.90%。
• 债市策略窘境：票息吸引力不足，需关注骑乘收益、波段操作、权益暴露和品种选择等小机会。
• 市场筹码结构脆弱：交易盘主导市场，对利空敏感度上升，利率调整斜率可能更大。
• 政策与资金面：增量政策预期不高，资金面从宽松向中性偏松收敛，OMO降息概率偏低，降准可能性存在。
• 资产荒逻辑延续：融资需求偏弱与金融扩表并存，但结构上开始出现变化。

主要观点

1. 基本面分析

• 新旧动能转换：当前处于第Ⅱ阶段向第Ⅲ阶段过渡，新经济成为核心主线。
• AI革命：推动资本开支与盈利闭环，若瓶颈解除，可能催生信贷与债券融资需求。
• 地缘风险：中东局势是尾部风险，可能影响全球经济与通胀节奏。
• 名义GDP改善：PPI在油价驱动下快速转正，但通胀更多是输入性，对需求压制作用有限。
• 出口拉动：出口强于预期，产业定价权修复，AI链带动全球制造业周期。

2. 政策与资金面

• 货币政策：重心转向多目标平衡，适度宽松为主，OMO降息概率偏低，降准可能性中等。
• 财政政策：支出节奏“前高后低”，二三季度仍对内需有支撑，四季度可能动用结存限额。
• 资金面变化：从超季节性宽松向中性略偏松收敛，DR001隐性下限为1.2%，不能轻易突破。

3. 债市供求

• 资产荒逻辑：融资需求偏弱与金融扩表并存，但结构上开始变化。
• 供需错配：短端需求过旺，超长端承接力有限，曲线陡峭化趋势延续。
• 供给高峰：政府债供给集中在三季度，期限偏长，政金债供给减少。

4. 估值与策略

• 估值指标：各维度估值指向债市赔率偏低，10年国债收益率处于历史低位。
• 策略建议：债市进入“策略窘境”，需关注小机会如骑乘收益、波段操作、权益暴露等。
• 久期与杠杆：久期调节与杠杆操作空间有限，需谨慎把握信用下沉机会。

关键信息

• 利率中枢：预计10年国债收益率维持在1.70%-1.90%。
• AI资本开支：美国大厂资本开支上调，中国大厂增速较快，但整体规模仍较低。
• 资金面：央行缩长放短，人民币升值放缓，中美利差倒挂。
• 财政收入：税收修复快于预期，但土地财政收入持续下滑。
• 信用利差：趋于收窄但空间有限，可关注1-3年城投债、城农商行二级资本债等。

风险提示

• AI链融资超预期：若国内AI投资加速，可能带动融资需求好转，对债市形成压力。
• 资金面持续宽松：可能导致期限利差压缩，利率下行风险增加。
• 通胀传导超预期：若输入性通胀转为全面通胀，可能推动货币政策收紧。

潜在超预期点

利率向上超预期

• 国内AI链卡脖子问题解决，大厂资本开支加快，带动融资需求。
• 地产确认自发企稳，地产链传导超预期启动。
• 输入性通胀转为全面通胀，核心CPI超预期走高。
• 机构行为引发超调，如理财-债基赎回或交易盘集体出逃。
• 资金面收紧超预期。
• 全球财政共振发力或油价冲高引发经济和通胀超预期。

利率向下超预期

• 地缘冲突升级，引发全球衰退预期。
• 内需持续走低，融资需求恶化，通胀下行甚至重回通缩。
• 货币政策宽松超预期，OMO利率降至1.3%以下。
• 国债净买入力度超预期，利率调整斜率可能被压平。

债市策略建议

• 核心策略：把握曲线凸点处的5-7年利率债、3-5年信用债的carry和骑乘收益。
• 波段操作：关注Q3政策窗口期、政府债供给高低峰、年末抢跑等节点。
• 权益暴露：在债市策略窘境下，可适度增加权益配置。
• 品种选择：长端地方债、政金债利差仍有小幅压缩空间，30年国债为交易机会。
• 杠杆操作：短期加杠杆意义有限，待息差修复后回加。
• 信用下沉：适度把握1-3年城投债、城农商行二级资本债等。

附录：图表说明

• 图表1：二级净买入量变化，显示从配置盘向交易盘转移。
• 图表2：美股“MG7”资本开支及预测，显示AI资本开支增长。
• 图表3：中国部分科技企业资本开支及预测，显示国内AI发展路径。
• 图表4：推理重要性提升带动上游价值重估。
• 图表5：AI年化收入快速增长，盈利验证期到来。
• 图表6：美国经济分化，显示不同经济板块表现。
• 图表7：通胀预期与实际收入消费影响。
• 图表8：AI链相关产品对出口的拉动率。
• 图表9：出口量价拆分，显示出口改善。
• 图表10：财政收入与支出节奏。
• 图表11：政府债发行量趋势。
• 图表12：国债收益率曲线与历史分位数。
• 图表13：10年国债与7天逆回购利率利差。
• 图表14：股债比价，显示债券性价比偏低。
• 图表15：中美日国债收益率曲线对比。

总结

华泰证券认为，2026年下半年债市将在多重分化背景下运行，利率中枢可能小幅上行，市场策略需更加灵活。投资者应关注AI革命带来的融资需求变化、地缘风险、资金面收敛、以及财政政策的节奏，以把握市场中的小机会，谨慎操作久期、杠杆和信用下沉。