> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 美国经济观察 美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟” 2025年12月31日 > 今年以来的美国经济表现着实让市场“云里雾里”。剔除关税对进出口和库存的扰动后，前三个季度美国实际GDP（年化环比增速，4QMA）始终稳定运行在 $2\%$ 以上的增长区间，展现出较强韧性。然而，这种超预期的经济增长，却与微观层面的体感形成鲜明反差：就业市场活跃度持续回落，消费者信心更是节节走低。一强一弱之间，美国经济呈现出“冷暖交织”、截然相反的特征。 但从本质而言，美国的经济数据看似光鲜，却掩盖了经济深层的结构性矛盾——少数领域驱动的“狭窄繁荣”与多数行业、群体面临的“广谱放缓”并存。部分群体的增长红利难以形成普惠大众的“涓滴效应”，反而折射出收益分配的严重失衡：AI产业与传统周期行业的分化加剧，消费市场的“K型撕裂”，普通人财务承压程度持续加大、民生发展节奏有所放缓，共同构成了美国经济的脆弱底色，使其经济增长缺乏普惠性与内生可持续性。 行业分化：AI主导的局部增长与周期行业景气度的回落。AI相关领域投资的亮眼表现，无疑是当前支撑美国经济增长的关键支柱。今年以来美国AI相关投资（涵盖软件、计算机、电力及通信行业）对实际GDP年化环比增速的贡献高达0.8个百分点。从历史维度审视，当前信息处理设备投资对实际GDP年化环比增速的贡献度也处于历史高位区间，对美国经济增长的拉动作用正显著增强。 与此相反的是传统周期行业的下行，尤其是地产行业。我们在报告《降息救不了美国地产？》中提到，当前美国地产呈现“高利率+高房价”的反常组合，这使得美国居民月供压力处于历史高位、地产的需求受制约，而受制于融资成本高企叠加销售低迷的影响，进一步压制了地产商补库与投资意愿，截至今年三季度美国住宅投资年化环比增速依然维持在负增长区间，并未有明显改善。 > 消费“撕裂”：富人的韧性与普通人的困境。然而，AI投资驱动的经济增长红利并未普惠全体民众，反而进一步加剧了美国经济的“K型分化”格局。从资产持有结构来看，美国收入前 $20\%$ 的群体坐拥近 $90\%$ 的股票及共同基金资产，AI发展催生的财富效应高度向高收入群体集中，普通民众难以分享资产升值的红利。 从新增就业来看，今年美国劳动力市场的增长广度持续收窄，而AI技术的快速渗透也已开始逐步替代部分劳动力供给。 > 因此，当前中低收入群体经济状况承压、民生压力的加剧，已然成为当前美国经济的核心痛点。消费增长的动力高度向高收入群体集中，普通民众的消费能力与消费意愿则双双承压走弱，这一趋势更直观体现于实际收入缩水、信用风险攀升与消费者信心偏低的多重压力之中。 > 消费支出结构上更能直接反映出美国经济的这种两极分化态势。尽管今年以来消费端增速仍维持在较高水平，但从最新的三季度消费结构来看，除刚性需求的医疗保健支出外，美国消费增长更多依赖娱乐产品及服务、国际旅行等高端消费板块的拉动。 >展望2026年，消费市场的“K型分化”格局恐难得到有效改观，但对于特朗普而言，民生问题却是其明年选举年的重中之重，也是政策的着力点。面对经济的结构性失衡与“K型分化”加剧的困境，我们预计特朗普政府为挽救支持率，将延续“鼓励AI投资+改善民生补贴”为核心的双轮驱动策略，试图通过强化增长引擎与缓解分配不公，缓解当前的经济矛盾。 > 风险提示：特朗普政策过于激进导致美国经济下行；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓；地缘政治风险升温导致资产价格波动加大。 分析师 陶川 执业证书： S0590525110006 邮箱： taochuan@glms.com.cn 分析师 林彦 执业证书： S0590525110007 邮箱： linyan@glms.com.cn 研究助理 武朔 执业证书： S0590125110064 邮箱： wushuo@glms.com.cn # 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2 消费“撕裂”：富人的韧性与普通人的困境 然而，AI投资驱动的经济增长红利并未普惠全体民众，反而进一步加剧了美国经济的“K型分化”格局。从资产持有结构来看，截至2025年二季度，美国收入前 $20\%$ 的群体坐拥近 $90\%$ 的股票及共同基金资产，而收入后 $20\%$ 的群体持有份额不足 $2\%$ 。这一悬殊的资产分布意味着，AI发展催生的财富效应高度向高收入群体集中，普通民众难以分享资产升值的红利。AI技术进步所释放的生产力增长，最终未能转化为全民共享的财富增长。 图7：美国高收入群体（收入前 $20\%$ ）占据近 $90\%$ 的股票资产 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 # 从新增就业来看，今年美国劳动力市场的增长广度持续收窄，而AI技术的快速渗透也已开始逐步替代部分劳动力供给： 一方面，今年以来就业市场整体景气度走弱，新增就业几乎清一色集中在医疗保健行业，传统制造业及其他服务业的招聘表现始终不温不火，凸显整体劳动力市场的招聘需求依旧谨慎，就业增长的覆盖面不断收缩。这种结构性承压，与经济数据的超预期增长形成鲜明反差，也让普通民众的微观体感与宏观数据愈发脱节； 另一方面，AI在驱动经济增长的同时，也对就业端形成了明显的挤压与替代效应。据挑战者裁员统计数据，今年1-11月人工智能技术已累计导致超5万个职位削减，尽管这一数字在整体就业市场中的占比尚不突出，但已然埋下隐患，对于严重依赖工资收入的群体而言，更是在收入承压的困境上“雪上加霜”。 图8：新增非农几乎集中在医疗保健行业 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 图9：人工智能开始替代部分劳动力供给 资料来源：美国挑战者集团，国联民生证券研究所 因此，当前中低收入群体经济状况承压、民生压力的加剧，已然成为当前美国经济的核心痛点。消费增长的动力高度向高收入群体集中，普通民众的消费能力与消费意愿则双双承压走弱，这一趋势更直观体现于实际收入缩水、信用风险攀升与消费者信心偏低的多重压力之中： 从美国居民消费能力来看，经通胀调整后的实际可支配收入（尤其是薪资收入）增长持续乏力，普通家庭的实际购买力被持续侵蚀，不得不压缩储蓄甚至动用应急资金，以维持基本生活开支。 图10：美国居民实际可支配收入增速逐步走低 资料来源：CEIC，国联民生证券研究所 图11：美国居民储蓄率持续下行 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 不仅如此，中低收入群体信贷违约率的持续走高，更给信用市场敲响了警钟——信用卡、汽车贷款、学生贷款等消费信贷违约率已连续多个季度攀升，叠加中长 期利率高企的压力，中低收入群体的债务负担不断加重，进一步挤压了本就有限的消费空间。 图12：美国信用卡、学生贷款等违约率攀升 资料来源：CEIC，国联民生证券研究所 消费能力的持续萎缩直接抑制了消费意愿，美国居民消费者信心指数持续走低。根据谘商会公布的数据显示，12月美国消费者信心指数跌至89.1，再度回落至今年4月贸易摩擦以来的最低水平，民众对于未来收入预期的担忧情绪正不断升温。 图13：美国消费者信心再度走弱 资料来源：CEIC，密歇根大学，谘商会，国联民生证券研究所 从消费支出结构上更能直接反映出美国经济的这种两极分化态势。尽管今年以来消费端增速仍维持在较高水平，但从最新的三季度消费结构来看，除刚性需求的医疗保健支出外，美国消费增长更多依赖娱乐产品及服务、国际旅行等高端消费板块的拉动；反观更能代表中低收入群体消费能力的食品饮料、餐饮服务、家具汽车等家用耐用品领域，消费表现则相对偏弱。不同收入群体的消费冷热反差，进一步凸显了消费市场的结构性失衡。 图14：娱乐用品和服务、国际旅行等高端消费表现更为优异 资料来源：BEA，国联民生证券研究所 # 3 如何挽救民意？特朗普政府的“双轮驱动”策略 展望2026年，无论是就业市场的结构性失衡，还是AI技术对传统岗位的替代效应，以及美国资产的结构分化都难以在短期内得到根本性缓解，这意味着消费市场的“K型分化”格局恐难得到有效改观。 但对于特朗普而言，民生问题却是其明年选举年的重中之重，也是政策的着力点。特朗普二次上任以后，民众支持率便持续下行，11月以来特朗普工作净支持率再次创下历史新低，尤其以经济领域的支持率下行最为显著。 民意的下行使得特朗普在明年中期选举中面临不利的地位。从目前形势来看，虽然参议院则可能依旧是共和党把持，但是领先席位可能缩水；而众议院的争夺更加激烈，而且“易主”的可能性不小。 图15：特朗普工作支持率创下历史新低 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 图16：特朗普在经济民生领域的支持率快速下滑 资料来源：Silver Bulletin，国联民生证券研究所 图17：国会中期选举的基本情况 <table><tr><td rowspan="2">党派</td><td colspan="3">众议院</td><td rowspan="2">当前总席位(1个空缺)</td></tr><tr><td>类别</td><td>席位</td><td>累计席位</td></tr><tr><td rowspan="4">民主党</td><td>坚定</td><td>167</td><td>167</td><td rowspan="4">213</td></tr><tr><td>可能</td><td>27</td><td>194</td></tr><tr><td>偏向</td><td>13</td><td>207</td></tr><tr><td>摇摆</td><td colspan="2">19</td></tr><tr><td rowspan="3">共和党</td><td>偏向</td><td>7</td><td>209</td><td rowspan="3">220</td></tr><tr><td>可能</td><td>17</td><td>202</td></tr><tr><td>坚定</td><td>185</td><td>185</td></tr></table> （众议院全部席位重新选举） <table><tr><td rowspan="2">党派</td><td colspan="3">参议院</td><td rowspan="2">当前总席位</td></tr><tr><td>类别</td><td>席位</td><td>累计席位</td></tr><tr><td rowspan="5">民主党</td><td>无需选举</td><td>34</td><td>34</td><td rowspan="5">47</td></tr><tr><td>坚定</td><td>9</td><td>43</td></tr><tr><td>可能</td><td>0</td><td>43</td></tr><tr><td>偏向</td><td>1</td><td>44</td></tr><tr><td>摇摆</td><td colspan="2">5</td></tr><tr><td rowspan="4">共和党</td><td>偏向</td><td>1</td><td>51</td><td rowspan="4">53</td></tr><tr><td>可能</td><td>3</td><td>50</td></tr><tr><td>坚定</td><td>16</td><td>47</td></tr><tr><td>无需选举</td><td>31</td><td>31</td></tr></table> 资料来源：270townin，国联民生证券研究所 注：数据截止至2025年12月10日。 # （参议院35个席位将重新选举） 因此，如何缓解消费分化、提振中低收入群体的经济获得感，将成为其政策制定的核心考量。面对经济的结构性失衡与“K型分化”加剧的困境，我们预计特朗普政府为挽救支持率，将延续“鼓励AI投资+改善民生补贴”为核心的双轮驱动策略，试图通过强化增长引擎与缓解分配不公，缓解当前的经济矛盾： 一方面，在AI投资的继续推动下，整体经济增速保持稳定，股市出现类似今年的上涨，财富效应继续累积，富人阶层保持相当的消费热情； 另一方面，特朗普政策必须给予中低收入群体更多的财政补贴，推动更加积极的财政、货币政策，促使底层消费出现明显反弹，从而挽救民意，以在中期选举中获取优势。 图18：2026年美国赤字率展望 资料来源：CBO，CEIC，iFind，国联民生证券研究所 # 4 风险提示 1）特朗普政策过于激进导致美国经济下行：关税大幅推高通胀、抑制需求的背景下，债务负担与货币紧缩的双重压力推升美国经济“滞胀螺旋”；若特朗普未能及时妥协或美联储转向不及时，经济可能走弱。 2）关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓：关税超预期扩散导致全球供应链风险明显上升，或导致贸易和经济增长大幅放缓。 3）地缘政治风险升温导致资产价格波动加大：俄乌、中东局势升温导致“黑天鹅”事件频发，避险情绪升温，或放大市场资产波动。 # 插图目录 图1：剔除关税扰动后，美国经济增长韧性十足 图2：但微观体感形成差异：美国新增就业中枢明显下移 3 图3：AI投资和消费构成美国经济的双重支柱 4 图4：信息设备投资对美国经济的贡献达到历史高位 图5：美国地产销售低迷.. 5 图6：地产投资“不温不火” 5 图7：美国高收入群体（收入前 $20\%$ ）占据近 $90\%$ 的股票资产 图8：新增非农几乎集中在医疗保健行业 图9：人工智能开始替代部分劳动力供给 7 图10：美国居民实际可支配收入增速逐步走低 图11：美国居民储蓄率持续下行 图12：美国信用卡、学生贷款等违约率攀升 图13：美国消费者信心再度走弱 图14：娱乐用品和服务、国际旅行等高端消费表现更为优异 图15：特朗普工作支持率创下历史新低 10 图16：特朗普在经济民生领域的支持率快速下滑 10 图17：国会中期选举的基本情况 11 图18：2026年美国赤字率展望 12 # 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 评级说明 <table><tr><td>投资建议评级标准</td><td colspan="2">评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；北交所以北证50指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。</td><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐</td><td>相对基准指数涨幅15%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐</td><td>相对基准指数涨幅5%~15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对基准指数涨幅-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐</td><td>相对基准指数涨幅5%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对基准指数涨幅-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京 北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳 深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室