20220428-国信证券-策略专题研究_新冠疫情对全球价值链的重构——5月多资产配置观点_23页_2mb

报告摘要

疫情对全球价值链的重构与2022年5月大类资产配置观点总结

核心内容

新冠疫情对全球价值链造成了显著影响，尽管整体表现出较强的适应性和复原力，但某些行业仍面临严重的供应中断和需求下降。上游和中游行业受到的负面影响小于下游行业，且对上中游与下游的长期负面影响更加分化。能源业、机械、汽车、纺织业和耐用品消费业等受冲击较大，而半导体、软件和IT服务、医药和生物技术等则受益于结构性变化。

主要观点

1. 全球价值链的复原力

全球价值链在疫情初期受到严重冲击，但随后表现出较强的适应能力。
疫情对不同行业的冲击存在差异，尤其是以汽车为首的行业，面临较大的供应中断。
俄乌冲突进一步加剧了全球供应链紧张，特别是对能源、食品和化肥价格造成显著影响。

2. 中国在全球价值链中的角色

中国在全球价值链中占据重要位置，特别是在先进制造业和服务业。
中国在全球价值链出口中占比最高的行业包括制造业和服务业，其中电气和光学设备、基本金属和金属制品、化工和化工产品等占据主导地位。
北美和其他地区对亚洲市场，特别是中国市场产品的需求较高，中国在其中的占比显著。

3. 四个维度分析行业复原力

对国内中间品的依赖程度：依赖度越高，短期内对跨境供应冲击的负面影响越小，但长期来看，依赖度高不利于全球价值链的复原。
政策收紧程度对行业的影响：全球价值链密集型行业（如汽车、电子）在政策收紧时受到更大冲击，而下游行业受影响更大。
疫情下行业中弱势公司局面的分布影响：消费者服务、汽车、纺织等行业的弱势企业比例较高，面临更大的风险。
疫情对行业利润的影响：对利润影响较大的行业，如汽车、纺织、消费电子等，其受到的冲击也更大。

关键信息

1. 中国重点行业及其风险

重要行业且受负面冲击较大：能源、汽车、纺织服饰、机械。
相对重要但受冲击较小：原材料行业（如化工、金属）。
受冲击较大但占比较低：耐用品消费（如家用电器、房地产）。
受冲击较小且占比较低：软件和IT服务、医疗保健设备和服务。

2. 2022年5月大类资产展望

股市：市场情绪未至拐点，但绝对下行空间有限。稳增长政策下，金融地产仍是配置重点，消费板块（如家电、建材、食饮、农林牧渔）也具备配置价值。
债市：10年期国债预期上行至3.1% - 3.2%。信用债收益率快速下行，信用利差缩窄，但违约风险上升。
汇率：短线承压，主要受美联储加息预期和美元指数走强影响，外因主导。
商品：整体看好，受俄乌冲突影响，能源、食品和化肥价格维持高位，若局势持续或制裁加码，价格可能进一步上升。

3. 国内大类资产表现

股市：4月表现不佳，创业板指下跌14.7%，中证500下跌14.0%，上证综指下跌9.0%。
债券：4月中债十年期国债收益率上升5.3bp至2.84%。
商品：整体下行，南华工业品指数领跌2.2%，上期所原油下跌1.5%。
汇率：美元兑人民币汇率中间价收于6.5598，承压明显。

4. 债市情绪与预警

债市情绪指数从三年均值以上下行至三年均值减两倍标准差，但3月中旬触底反弹，4月再度下行。
债市预警指数显示，疫情拐点已现，但信用环境和利润增速的背离仍是股市面临的难题。

5. 资金流向

海外非居民部门对新兴市场股、债净流出，规模较上月减少。

6. 货币与信用环境

货币环境在三季度维持宽松，信用环境快速好转。
信用脉冲微弱复苏，但盈利仍在探底，工业企业“增收不增利”是当前股市的挑战。

7. 资产配置建议

推荐配置顺序为：商品 > 债券 > 股票。
股票配置建议：金融地产和消费板块为二季度重点。
债券配置建议：关注信用债和长债走势。
汇率方面：短线承压，但不具备大幅贬值基础。
商品方面：长期维持高位，波动性可能增加。

风险提示

全球供应瓶颈尚未缓解。
海外仍未摆脱疫情冲击。

图表概览

图1：燃料油价格上涨、俄乌冲突对上下游产业链的影响。
图2：1990年发达国家是全球价值链贸易的中心。
图3：2006年新兴国家、边缘国家开始融入全球价值链。
图4：各个经济体在全球价值链的分布情况。
图5：中国各行业在全球价值链相关产出中的分布情况（2020）。
图6：中国各行业在全球价值链相关出口中的分布情况（2020）。
图7：全球各个地区对亚洲市场、中国市场产品的需求程度。
图8：全球视角下各行业从国内资源依赖到国内外“双循环”的空间。
图9：各行业对牛津新冠病毒政府响应跟踪指数的弹性。
图10：各行业对牛津新冠病毒政府响应跟踪指数的弹性。
图11：全球非金融企业收入增长在新冠疫情之下的非对称影响。
图12：各行业全球价值链综合影响分析。
图13：中国全球价值链中重要行业且受负面冲击影响的可能较大。
图14：4月国内大类资产回报月度复盘。
图15：A股回报拆分。
图16：股票及其风格指数在4月的表现。
图17：人民币汇率和美元指数表现。
图18：南华各分项指数4月回报率对比。
图19：国债收益率和期限利差走势。
图20：信用债收益率和信用利差走势。
图21：4月国内大类资产回报月度复盘。
图22：中国内地主要大类资产估值分位数。
图23：中国内地主要大类资产波动率估值分位数。
图24：中国股债性价比走势。
图25：美国股债性价比走势分析。
图26：美国股票 vs 商品比价。
图27：美、欧股指比价。
图28：国内市场主要商品价格相关性矩阵（过去1年）。
图29：国内债市情绪指数。
图30：国内债市预警指数。
图31：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪。
图32：新兴市场资金流动情况。
图33：货币环境前瞻指标。
图34：信用环境前瞻指标。
图35：利润有支撑时，信用收紧期间，宽基指数也大多还是上涨的。
图36：利润有支撑时，即便信用收紧，大多数风格股票仍可录得正向回报。
图37：自上而下视角对各类资产配置建议。

参考文献

IMF. World economic outlook: WAR SETS BACK THE GLOBAL RECOVERY [J]. International Monetary Fund, 2022.04
World Bank Group. Trading for Development in the Age of Global Value Chains.[OL]. World Development Report 2020