20210526-华创证券-美元指数与大类资产_35页_3mb

美元指数与大类资产总结

核心内容概述

本报告主要分析美元指数与大类资产（如美债、美股、大宗商品和人民币汇率）之间的关系，探讨其历史走势及未来影响。报告从多个视角切入，包括美国财政赤字、GDP占全球比重、美元指数的主被动变化、十年期美债收益率的三因子模型、美债供需结构，以及美元指数对各类资产价格的短期、中期和长期影响。

主要观点

1. 美元指数与美国财政赤字的关系

• 1990年代前：美元指数与美国财政赤字占GDP比重呈正相关，财政赤字增加通常带动美元走强。
• 1990年代后：两者呈负相关，财政赤字增加通常导致美元走弱。
• 原因分析：
  • 90年代前，美元指数对财政赤字拉动经济增长的敏感性更强。
  • 90年代后，财政赤字带来的经济风险加大，美元指数偏弱。

2. 美元指数与美国GDP占全球比重的关系

• 自有数据以来（1980年），美元指数与美国GDP占全球GDP比重呈反比。
• 美国经济实力相对弱化，美元指数将中长期偏弱。

3. 美元指数的主被动变化

• 主动动能：由美国自身经济、货币政策等驱动，美元相对一篮子货币普遍升贬值。
• 被动动能：主要由欧元变动驱动，美元指数随欧元走势被动升降。
• 历史案例：
  • 2010年6月-2011年8月：主动贬值。
  • 2011年9月-2012年7月：被动升值。
  • 2014年5月-2015年3月：主动升值。
  • 2017年2月-2018年3月：主动贬值。
  • 2018年4月-2020年4月：主动+被动升值。
  • 2020年5月-2020年12月：主动贬值。
  • 2021年1月-2021年4月：主动升值。
  • 2021年5月：主动贬值。

4. 十年期美债收益率的三因子模型

• 三因子模型：利率 = 0.279 * 实际GDP同比增速 + 0.487 * CPI同比增速 + 1.443 * 期限溢价 + 1.135。
• 中性利率：由实际GDP增速与CPI增速构成。
• 期限溢价：反映风险预期和国债供需结构变化。
• 历史走势：
  • 1961年以来，十年期美债收益率经历了上行周期（1961Q3-1981Q3）与下行周期（1981Q4至今）。
  • 中性利率中枢下移是长期趋势性下行的主因，80年代初期劳动人口红利消失与储蓄率下降是关键因素。
  • 1981年以前，中性利率与收益率相关性高达0.7，80年代后相关性有所下降。

5. 美元与美债的关系

• 美元指数对美债收益率影响有限，二者关系不稳定。
• 美债利率主要受基本面和美联储转向预期影响。
• 2021年美债利率年内仍有突破2%的风险，触发因素包括通胀超预期与美联储taper预期。

6. 美元指数与大类资产的相关性

• 美元指数与美股：2008年后呈较强负相关，美元走强通常伴随美股走低。
• 美元指数与美债收益率：呈较弱正相关，且1990年以来正相关关系减弱。
• 美元指数与大宗商品：呈负相关，美元走弱通常释放大宗商品上涨空间。
• 美元指数与人民币汇率：811汇改后，人民币汇率市场化程度提升，美元升值将带来人民币贬值。

7. 美元指数对各类资产的影响

• 短期：美元指数偏弱释放大宗商品上涨空间，但若美元指数因货币政策分化走高，大宗商品上涨动力可能减弱。
• 中期：财政扩张初期（1-1.5年）对应强美元，美德美日息差高位支持美元指数。
• 长期：美国经济相对实力走弱，美元指数中长期偏弱。

关键信息

• 美元指数的短期波动：由美欧疫苗接种速度、货币政策分化等因素驱动，存在主被动动能模式。
• 美债利率的长期趋势：由中性利率（实际GDP增速 + CPI增速）和期限溢价共同决定，长期中枢下移是主因。
• 美元指数对大宗商品的影响：短期美元走弱有利于大宗商品上涨，但需关注基本面变化。
• 美元指数对美股的影响：关系不稳定，主要受超额流动性影响。
• 美元指数与人民币汇率：市场化后，美元升值将导致人民币贬值，但贬值幅度可控。
• 美元指数与股债相关性：通常呈负相关，但危机期间可能丧失股债跷跷板效应，导致股债同涨同跌。

未来走势分析

• 短期：美元指数偏弱，有利于大宗商品上涨。
• 中期：财政扩张初期和美德美日息差高位将支撑美元指数走强。
• 长期：美国经济相对实力走弱，美元指数中长期偏弱。

总结

美元指数与大类资产之间的关系复杂多变，受到多种因素的共同影响。从历史数据来看，美元指数与美国财政赤字、GDP占全球比重、美债利率、美股表现、大宗商品走势及人民币汇率存在显著的相关性。其中，财政赤字与GDP占全球比重是美元指数中长期走势的主要驱动因素，而美债利率则更依赖于经济基本面和美联储政策。未来美元指数走势将取决于经济复苏情况、货币政策分化、财政扩张及全球风险偏好变化。