20180827-高盛-中国宏桥-01378.HK-Earnings_Review_1H18_recurring_profit_slightly_lower_than_expectation_Remain_positive_on_aluminium_sector_9页_638kb

报告摘要

中国宏桥集团 (1378.HK) 详细总结

核心内容概览

中国宏桥集团（1378.HK）在2018年上半年（1H18A）实现了净收入人民币18亿元，每股收益（EPS）为人民币0.208元，分别同比增长21%和1%。尽管净利润有所增长，但其递延净利润（recurring NP）为人民币39亿元，同比增长25%，略低于预期，主要是由于铝产量下降和实现的平均售价（ASP）低于预期，但被铝土矿的外部销售所部分抵消。

主要观点

铝行业展望：尽管1H18A铝业务表现略低于预期，但分析师对铝行业保持积极态度，认为供给侧改革将推动价格提升。
盈利能力：公司通过降低铝产能利用率至100%，以维持更可持续的运营模式。同时，铝土矿的外部销售成为公司收入的重要补充。
财务状况改善：公司上半年自由现金流（FCF）达到人民币82亿元，较去年同期由负转正。净负债率从95%降至73%，主要得益于2018年初的新股发行。
估值与目标价：基于历史P/B与ROE相关性，分析师将12个月目标价调整为港币9.60，较之前的港币10.60有所下调。目标价对应P/B为1.1倍，ROE为14%。
风险因素：铝和铝土矿价格波动、供给侧改革执行情况、人民币兑美元汇率变化以及政府对自备电厂的政策变动是主要风险。

关键信息

1. 财务表现

收入：1H18A收入为人民币443.27亿元，同比下降6%。
净利润：1H18A净利润为人民币18.04亿元，同比增长21%。
递延净利润：1H18A递延净利润为人民币39.05亿元，同比增长25%。
每股收益：1H18A基本每股收益为人民币0.208元，递延每股收益为人民币0.449元。
自由现金流：1H18A自由现金流为人民币81.73亿元，显著改善。

2. 成本与利润

铝平均售价：1H18A实现的铝售价为人民币11,661元/吨，低于SHFE铝价人民币12,335元/吨。
单位生产成本：铝单位生产成本为人民币1.443元/吨，同比上升。
EBITDA：1H18A EBITDA为人民币190.33亿元，同比增长2.7%。
EBIT：1H18A EBIT为人民币114.93亿元，同比增长17%。
毛利率：1H18A铝业务毛利率为7.4%，较去年同期有所提升。

3. 资产负债表

资产负债率：1H18A总负债率为73%，较半年前的95%有所下降。
净负债/权益：1H18E净负债/权益降至56.1%。
现金及等价物：1H18A现金及等价物为人民币219.26亿元，1H18E降至人民币182.69亿元。
总资产：1H18A总资产为人民币1581.18亿元，1H18E降至人民币1464.90亿元。
总股本：1H18E总股本增至人民币606.56亿元，推动每股净资产（BVPS）增长。

4. 现金流

经营现金流：1H18A经营现金流为人民币326.20亿元，显著改善。
投资现金流：1H18A投资现金流为负人民币195.88亿元，主要由于资本支出。
自由现金流：1H18A自由现金流为人民币232.84亿元，显著增长。

5. 估值与预测

估值指标：12/17 P/E为7.9倍，12/18E为8.9倍，12/19E为5.7倍，12/20E为4.2倍。
P/B：12/17为1.0倍，12/18E为0.8倍，12/19E为0.7倍，12/20E为0.7倍。
FCF收益率：12/17为46.4%，12/18E为18.2%，12/19E为22.3%，12/20E为27.1%。
EV/EBITDA：12/17为5.2倍，12/18E为4.6倍，12/19E为3.5倍，12/20E为2.6倍。

6. 盈利预测调整

递延净利润预测：2018E递延净利润预测下调16%，2019E下调33%，2020E下调17%。
SHFE铝价预测：2018E下调6%至人民币14,606元/吨，2019E下调10%至人民币15,045元/吨，2020E下调6%至人民币15,654元/吨。
ROE预测：2019E为14%，2020E为16%，表明公司盈利能力持续增强。

7. M&A排名

M&A排名：3（低概率被收购）。
M&A影响：对于排名为1或2的公司，分析师会在目标价中考虑M&A因素，但排名为3的公司影响较小。

8. 风险提示

价格波动：铝和铝土矿价格受供需影响。
供给侧改革执行：关闭非法产能可能影响行业利润。
汇率波动：人民币升值可能导致铝价人民币计价下降。
政策变动：自备电厂政策变动可能影响公司成本结构。

总结

中国宏桥集团在2018年上半年表现出一定的盈利能力提升，尽管铝产量下降和售价低于预期，但通过铝土矿的外部销售和财务结构优化，公司实现了显著的自由现金流增长。分析师对铝行业保持乐观，认为供给侧改革将推动价格上涨，同时调整了对铝土矿和铝价的预测。公司财务状况改善，资产负债率下降，净负债/权益显著减少。尽管存在价格波动、供给侧改革执行、汇率变动和政策变动等风险，但公司仍维持“买入”评级，并调整了目标价以反映更现实的市场预期。

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