宏观专题研究_除了定向宽松_我们还能做些什么_9页_909kb

文档总结：结构性去杠杆与货币政策局限性

核心内容

本文主要探讨了在当前经济环境下，货币政策（尤其是定向宽松）在结构性去杠杆中的作用与局限性。分析指出，尽管央行通过多次降准和定向降息释放流动性，但企业融资成本并未明显下降，部分低等级企业融资难度反而加大，显示出货币政策在传导机制和实际效果上的不足。文章进一步分析了“存款荒”、银行资本金不足以及流动性传导不畅等关键问题，并提出了多项政策建议以改善当前状况。

主要观点

1. 定向宽松的政策目标与现实困境

• 政策目标：降低企业融资成本，缓解债务压力，实现“时间换空间”的去杠杆目标。
• 现实困境：
  • 企业融资成本未显著下降。
  • 低等级企业融资难度加大。
  • 4月降准后，信用债、信托贷款等金融资产集中违约。

2. 宽货币无法解决“存款荒”问题

• 原因分析：

  • 利率市场化滞后，银行存款利率受限。
  • 居民投资偏好转向高收益资管产品。
  • 严监管挤出存款，如票据贴现、同业套利等模式受限。
  • 财政存款高增，资金大量流入政府账户，导致银行存款来源减少。

• 影响：银行负债成本上升，信贷业务动力不足，企业融资成本难以降低。

关键信息

1. 财政与货币政策的互动

• 政府收入在2017年后快速增长，但财政支出增速下降，导致资金大量沉淀在央行国库。
• 这种“财政存款高增”加剧了银行存款荒问题。

2. 银行资本金不足的制约

• 资本充足率：13家银行资本充足率环比下降，3家银行资本充足率上升。
• 资本计提压力：无论是通过子公司还是合格投资人方式参与债转股，银行均需计提高额资本，加重资本压力。
• 监管影响：同业理财、代持等出表方式被禁止，银行资本补充难度增加。

3. 流动性传导机制不畅

• MLF操作局限：只有大行能参与MLF，非银机构无法获得流动性支持。
• 债转股执行障碍：银行资本计提与流动性监管指标限制了债转股的实施。
• 低等级债流动性差：低等级债难以作为优质流动性资产，银行缺乏购买动力。

政策建议

1. 推进利率市场化改革

• 提高银行存款利率的自主定价能力。
• 加快个税改革，提升财政支出效率。

2. 建设高收益债市场

• 推进信用衍生品市场建设（如CDS/CLN）。
• 提高违约处置效率与回收率。
• 附着协议条款，防止发行人降低偿债能力。

3. 适当放开私募债投资范围

• 允许公募债基投资私募债，以增加低等级企业融资渠道。
• 可在维护合格投资者规则前提下，设置规模比例限制或专门高收益债专户产品。

4. 畅通流动性传导机制

• 提高国家融资担保基金对小微企业的担保比例。
• 加强对债转股的支持，如降低资本计提比例等。

风险提示

• 监管超预期：政策调整可能引发市场对监管力度的担忧，影响流动性市场预期。

分析师信息

• 姓名：李奇霖
• 职位：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员
• 执业编号：S0300517030002
• 联系方式：电话：010-66235770，邮箱：liqilin@lxsec.com

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