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2018年6月29日：除了定向宽松，我们还能做些什么

核心内容

本文由联讯证券首席宏观研究员李奇霖撰写，分析了当前中国货币政策在结构性去杠杆与防风险方面的局限性，并探讨了在“宽货币”政策之外，应采取的其他措施以缓解企业融资难题、降低融资成本。

主要观点

1. 政策背景
   央行近期采取了定向降准与降息措施，旨在降低企业融资成本，缓解债务压力，推动结构性去杠杆。但这些政策效果有限，未能有效改善企业融资环境。

2. 宽货币的局限性
   尽管金融市场流动性有所改善，但企业融资成本未明显下降，低等级企业融资更加困难。央行三次定向降准后，政策空间被压缩，仅靠宽货币难以实现政策目标。

3. 三大制约因素

   • 存款荒：利率市场化滞后、严监管挤出存款、财政存款高增导致银行存款来源紧张。
   • 资本金不足：资本充足率下降，银行面临资本补充压力，限制了信贷业务扩张。
   • 流动性传导不畅：央行释放的流动性难以有效传导至实体经济，尤其是低等级债券与债转股项目。

关键信息

一、宽货币下的“存款荒”

• 原因：

  1. 利率市场化滞后，银行存款利率缺乏自主定价权。
  2. 严监管挤出存款，如票据空转、同业空转受限。
  3. 财政存款高增，资金大量流入政府部门，导致银行揽储难度加大。

• 影响：
  银行被迫使用高息且不稳定的负债资金（如结构化存款、同业负债），进一步推高贷款利率，抑制企业融资。

二、资本金的困局

• 现状：
  2018年一季度，十三家银行资本充足率环比下降，资本补充需求上升；部分银行通过二级资本债、定向增发等方式补充资本。

• 监管影响：
  严监管导致银行难以通过非标通道出表，资本计提压力加大，限制了信贷投放能力。

• 结果：
  银行资本金不足，抑制了对实体经济的信贷支持，企业融资成本难以降低。

三、不畅的流动性传导

• MLF扩容问题：
  央行扩容MLF抵押品范围旨在支持低等级债券，但实际操作中仅限于大行，非银机构无法参与，流动性传导受限。

• 债转股障碍：
  银行通过设立子公司或与AMC合作进行债转股，但涉及资本计提与流动性监管指标恶化，银行缺乏动力。

• 结论：
  定向宽货币在支持结构性去杠杆方面存在较大阻碍，需其他政策配合。

四、我们还能做些什么？

1. 推进利率市场化改革：提高银行存款利率自主定价能力，减少对资管产品的依赖。
2. 完善高收益债市场：建设信用衍生品市场，提高违约处置效率，为低等级企业提供融资渠道。
3. 适当放开私募债投资范围：允许公募债基投资私募债，拓宽中小企业融资渠道。
4. 畅通流动性传导机制：提高国家融资担保基金对小微企业的支持，优化债转股政策，降低资本计提比例。

风险提示

• 监管超预期：政策调整可能带来监管变化，影响市场预期与操作空间。

总结

本文指出，当前货币政策虽在结构性去杠杆中发挥了作用，但受限于存款荒、资本金不足与流动性传导不畅等问题，难以有效降低企业融资成本。因此，需在利率市场化、高收益债市场建设、流动性传导机制优化等方面做出更多努力，以实现金融支持实体经济的目标。