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华旺科技深度分析：聚焦小而美赛道，开启国际化新征程

核心内容

华旺科技是中国装饰原纸行业的龙头企业，主营可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，产品广泛应用于人造板饰面装饰。公司两大生产基地位于杭州和马鞍山，截至2021H1合计年产能约22万吨，产能规模位居全国第三。公司计划通过定增和募投项目进一步扩大产能，预计2024年实际产能将达到38万吨，海外市场营收占比有望提升至25%-30%。

主要观点

• 行业增长逻辑：中国装饰原纸市场增长稳健，2011-2020年CAGR为9.1%，且中高端产品占比持续上升，未来增长潜力巨大。
• 技术壁垒：公司拥有5000多个技术控制节点，生产模块为定制化技术指标，具有不可复制性，形成较强技术、资金和管理壁垒。
• 研发能力：公司注重研发投入，2020年研发费用占营收比重为3.27%，研发人员占比19.4%，具备较强创新能力。
• 渠道布局：公司依托区位优势，实现与国内客户“无缝衔接”，同时积极拓展海外市场，特别是在印度、韩国及欧洲市场。
• 盈利潜力：装饰原纸作为终端产品的“调味品”，虽占成本比例低，但直接影响消费者购买决策，具备较强议价能力。

关键信息

产品力

• 华旺科技产品矩阵丰富，目前拥有超400种装饰原纸，其中可印刷装饰原纸收入占比达72%。
• 2020年公司可印刷装饰原纸/素色装饰原纸毛利率分别为28.9%/29.6%，较2018年提升7.4pct/10.6pct。
• 产品定位中高端，受益于消费升级和环保政策，未来增长空间广阔。

研发力

• 公司设立博士后科研流动站，坚持技术研发和创新，致力于搭建产学研平台。
• 自主开发“高速浸胶专用装饰原纸”、“低油墨耗用型装饰原纸”等核心技术，提升产品质量和成本控制能力。
• 2020年研发投入为5408.5万元，占营收比重3.27%，近四年研发投入持续增长。

渠道力

• 公司以销定产，直销模式增强对终端需求的响应能力。
• 海外业务收入占比逐年提升，2020年为10.8%，预计3-5年后将达25%-30%。
• 在“一带一路”政策支持下，公司积极开拓亚洲及欧洲市场。

估值与盈利预测

• 2021-2023年预计营收分别为26.30/29.11/33.82亿元，同比增长63.15%/10.68%/16.18%。
• 归母净利润预计分别为4.04/4.53/5.47亿元，同比增长55.47%/12.06%/20.69%。
• 每股收益预计分别为1.42/1.59/1.92元，当前股价对应PE为13.4/11.9/9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 产能投放进度不及预期
• 海外业务拓展不及预期

未来展望

华旺科技有望成为纸基类饰面材料一站式供应商，通过产能扩张和海外市场拓展，实现业绩持续增长。公司具备强α属性，其技术、研发和管理能力为长期发展提供保障。

行业分析

• 市场规模：中国装饰原纸年销量近120万吨，占全球总销量超五成。
• 环保趋势：无醛装饰纸成为主流，符合国家环保政策，推动行业向高端化发展。
• 下游需求：房地产及建筑装修行业带动装饰原纸需求，精装修渗透率持续提升，预计2023年需求规模达2336亿元。

政策支持

• 《印刷工业污染防治可行技术指南》鼓励使用水性油墨、UV油墨等环保材料。
• 《涂料、油墨以及胶粘剂工业大气污染物排放标准》对VOCs排放进行严格规定，推动行业绿色转型。

总结

华旺科技作为装饰原纸行业的隐形冠军，凭借强大的研发能力和生产技术，实现持续增长。随着产能扩张和海外拓展，公司有望实现“戴维斯双击”，估值中枢有望抬升。公司具备技术、资金和管理壁垒，未来成长空间广阔，值得长期关注。