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产品力稳步提升，静待盈利拐点

核心内容概述

杭州华旺新材料科技股份有限公司作为国内装饰原纸行业龙头企业之一，近年来在产品力、产能扩张及市场占有率方面持续提升。公司2022年前三季度实现营收24.9亿元，同比增长24.2%；归母净利润3.3亿元，同比增长3.3%；扣非净利润3.2亿元，同比增长4.2%。尽管面临原材料价格高位带来的毛利率压力，但通过优化费率控制，公司保持了稳健的盈利表现。预计公司未来三年业绩将持续增长，2023年给予15倍PE估值，目标价为26.1元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 业绩增长稳健：2022年前三季度公司营收和利润均实现增长，尽管毛利率受到木浆价格高位影响，但费用率显著下降，净利率维持在合理水平。
• 产能扩张稳步推进：公司已建成多条全球先进生产线，产能利用率保持在高位。IPO募投项目第二条生产线已投产，马鞍山扩建项目预计2023年Q3投放，未来新增医疗透析纸等特种纸产能，为营收增长提供支撑。
• 产品力和市场占有率提升：公司深耕中高端装饰原纸市场，拥有多种高端产品技术，市场份额稳步提升。产品矩阵丰富，具备较强的议价能力。
• 盈利能力有望改善：随着产能释放和产品结构优化，公司毛利率和净利率有望逐步提升，盈利中枢上行。
• 估值与投资建议：基于公司产品力、市场地位及产能释放，给予2023年15倍PE估值，目标价26.1元，首次覆盖“买入”评级。

关键信息

财务数据

产品结构

• 可印刷装饰原纸：2021年收入占比66.9%，毛利率从17.6%上升至25.5%。
• 素色装饰原纸：毛利率从17.6%上升至26.3%。
• 木浆贸易：毛利率上升0.9pp至11.9%。
• 透析纸：2022年H1实现收入约9200万元，是新增产品。

成本与费用控制

• 毛利率：2022年前三季度为18.8%，同比下降6.3pp；2022Q3为15.6%，同比下降7.9pp。
• 费用率：2022年前三季度总费用率为3.8%，同比下降3.3pp；销售费用率下降2.2pp，管理费用率稳定，财务费用率下降0.7pp，研发费用率下降0.4pp。
• 净利率：2022年前三季度为13.3%，同比下降2.7pp；2022Q3为11.7%，同比下降3.3pp。

产能与市场布局

• 产能利用率：2022年上半年约为90%，产能释放充分。
• 新增产能：2023年马鞍山二期项目新增8万吨产能，预计2023-2024年分别新增2万吨和6万吨。
• 市场结构：2021年内销占比88%，外销快速增长。

盈利预测与估值

• EPS预测：2022-2024年分别为1.42元、1.74元、1.94元。
• PE预测：2023年为15倍，对应目标价26.1元。
• 盈利预测：2022年归母净利润472.98亿元，2023年预计增长至576.70亿元，2024年进一步增长至645.07亿元。

风险提示

• 原材料价格波动：木浆价格高位可能继续影响毛利率。
• 募投项目进展：若项目投产不及预期，可能影响产能释放。
• 国际贸易摩擦：可能对出口业务造成影响。
• 疫情扩大：可能影响下游需求及公司运营。

分析师信息

• 分析师：蔡欣、赵兰亭
• 执业证号：S1250517080002、S1250522080002
• 联系方式：电话023-67511807，邮箱cxin@swsc.com.cn、zhlt@swsc.com.cn

可比公司一致性预期