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平衡的艺术：微妙“双降”之后的三个问题

核心内容

2022年4月15日，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率25个基点，同时部分中小银行被鼓励下调存款利率浮动上限10个基点，部分城市住房抵押贷款利率下限也有所下调。此次降准降息与市场预期存在差异，反映出央行在多种政策工具协调、银行与储户利益平衡以及应对美联储货币政策紧缩等多方面因素的考量。

主要观点

• 降准降息的力度是否太小？
  央行选择25个基点的降准，是综合考虑了货币政策工具的匹配和当前流动性状况。降准的主要作用是与其他工具配合，提供流动性、降低银行成本，而非直接引导市场基准利率下行。隐性的降息则反映了对银行盈利、储户利益和房地产市场因城施策的平衡。

• 短期还会有明确降息吗？
  尽管MLF利率未下调，但央行仍可能在4月20日下调LPR利率。降准和存款利率上限调整有助于降低银行成本，从而推动实体经济融资成本下降。即使LPR不调整，企业贷款加权平均利率仍可能下降。

• 美联储货币政策对中国有多大掣肘？
  在中美利差倒挂、地缘政治风险上升、资本外流压力增加的背景下，中国货币政策空间受到一定限制。人民币汇率弹性下降，导致资本外流压力上升，货币政策可能被迫做出妥协，OMO及MLF利率下调或接近终点。

关键信息

1. 降准和降息的力度是否太小？

• 降准25个基点：释放约5300亿元流动性，符合国务院关于“适时运用降准等货币政策工具”的要求。
• 隐性降息：部分中小银行存款利率上限下调10个基点，部分城市房贷利率下限下调，体现因城施策。
• 银行息差考量：降准和存款利率下调有助于降低银行成本，但避免过度压缩银行息差，防止盈利受损。
• 结构性支持：降准更侧重于结构性支持，如加大对受疫情影响行业和中小微企业的支持。

2. 短期还会有明确降息吗？

• MLF未下调：表明央行短期内不会通过价格型工具进一步宽松。
• LPR调降可能：4月14日新闻发布会释放出LPR可能下调的信号。
• 让利实体经济：降准和存款利率调整是央行让利实体经济的重要手段。
• 市场基准利率：尽管未直接调降政策利率，但市场基准利率可能仍会下降。

3. 美联储货币政策对中国有多大掣肘？

• 蒙代尔三角约束：中国在汇率、资本流动和货币政策独立性之间采取“中间解”。
• 汇率弹性下降：俄乌冲突和政治敏感期限制了人民币汇率弹性，资本外流压力上升。
• 风险溢价上升：人民币资产风险溢价自二月底以来明显上升，影响资本流入。
• 货币政策妥协：为维持汇率稳定，央行可能在货币政策上做出一定妥协，OMO及MLF利率下调接近终点。

风险提示

• 货币政策与预期不一致：实际政策效果可能与市场预期存在偏差。
• 经济低于预期：若经济增长不及预期，可能影响政策宽松空间。
• 地缘政治环境与预期不一致：若地缘政治风险加剧，可能进一步限制货币政策空间。

投资建议

• 利率债审慎看待：在当前货币政策接近尾声的背景下，利率债投资需保持谨慎。

图表目录（关键信息）

• 图表1：中国金融机构的基准存款准备金率
• 图表2：中国金融机构的基准存款准备金率
• 图表3：中国LPR利率
• 图表4：央行货币政策司孙国峰司长
• 图表5：持有CNH一年的回报 vs 1年期美国国债回报
• 图表6：人民币资产的风险溢价
• 图表7：CNH的汇率和人民币Hibor 1年利率
• 图表8：CNH投资回报率 - CNY投资回报率

分析师信息

• 樊磊
  执业证书编号：S0590521120002
  电话：0510-82833337
  邮箱：fanl@glsc.com.cn

结论

央行在4月15日的降准和降息操作，体现了在多重因素下的政策平衡。虽然降准和降息如预期发生，但力度和方式相对温和，反映出对银行盈利、储户利益和房地产市场差异的考量。短期来看，LPR仍有可能下调，但OMO及MLF利率下调或已接近终点。美联储的紧缩政策和地缘政治风险对人民币汇率和资本流动产生影响，进一步限制了中国货币政策的宽松空间。投资者应关注政策与预期的差异、经济走势和地缘政治变化，审慎评估利率债投资风险。