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山西汾酒2017-2019年投资分析总结

核心内容

山西汾酒作为清香型白酒的代表，在2016年进入白酒行业复苏通道，2017年被视为国企改革的“进击元年”，带动业绩释放。公司通过产品结构优化、渠道改革、人事机制调整等手段，推动业绩稳步增长，预计2017-2019年收入及利润将实现显著提升。

主要观点

• 国企改革推动业绩释放：2017年是汾酒集团实施“责任状”目标的元年，通过目标分解下放、薪酬及绩效考核权下放、销售自主权增强等措施，公司经营效率和业绩增长潜力显著提升。
• 产品结构升级：青花瓷系列持续提价并提升占比，高端产品增速快于中低端，带动毛利率回升。公司力控玻汾占比在30%以内，避免其对毛利率造成持续拖累。
• 渠道优化：省外渠道调整后，收入增速加快，省内通过“百县千镇”计划下沉市场，提升品牌认知和终端渗透。
• 费用率下降趋势：随着收入增长，费用率有望下降，净利率恢复至历史高点（约20%）。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.04元、1.37元、1.82元，同比分别增长48%、32%、33%。结合行业估值水平，给予2018年30XPE，维持“买入”评级。
• 估值修复空间：当前汾酒市值尚未完全修复，与次高端白酒相比仍有较大提升空间。

关键信息

盈利预测与估值

收入端分析

• 省内市场：收入占比约60%，主要受益于煤炭经济复苏带动商务消费和高端餐饮回暖，青花瓷系列高增长，消费结构升级。
• 省外市场：收入占比约40%，通过渠道调整、销售队伍扩张及市场下沉，推动收入增长，预计2017年省外收入增速将加速。

利润端分析

• 毛利率：从2016年的68.7%回升至2017年的71.7%，预计2018年和2019年将进一步提升至72.5%和73.2%。
• 净利率：预计2017年净利率将恢复至16.1%，2018年为16.8%，2019年为18.8%。
• 费用率：预计全年费用率前低后高，但伴随收入增长，费用率有望下降。

产品结构

• 高端：青花瓷系列占比逐步提升，提价策略有效提升毛利率。
• 中端：老白汾系列稳定增长，保持一定市场份额。
• 低端：玻汾系列占比控制在30%以内，避免对毛利率造成拖累。
• 配制酒：竹叶青系列发展潜力大，预计未来可支撑公司实现“十三五”期间的十亿目标。

风险提示

• 宏观经济增长低于预期；
• 山西省煤炭经济低于预期；
• 高端白酒需求回落；
• 青花系列增长不达预期。

财务与估值指标

结论

山西汾酒在2017年迎来国企改革的“进击元年”，通过产品提价、渠道优化、人事机制改革等手段，推动业绩释放。预计未来三年收入及利润将实现较快增长，毛利率和净利率有望恢复至历史高点，维持“买入”评级。