新基建深度研究：铁塔赛道，增长前景到底看什么？_41页_2mb

中国铁塔深度研究报告总结

核心内容概述

中国铁塔成立于2014年，由三大电信运营商铁塔业务整合而成，是通信基础设施产业链中游的重要参与者。其营业收入在短短四年中达到718亿元，市占率高达96%，并成为5G技术升级的受益者。尽管拥有强大的市场地位，但上市后股价从2.32元跌至1.46元，跌幅达37%。

主要观点与关键信息

1. 业务模式与收入结构

• 主要业务：提供通信铁塔租赁和运营业务，占收入的95.76%；室分业务占2.54%；跨行业应用业务占1.71%。
• 收入公式：收入 = 铁塔站址数 × 单塔租户数 × 单塔单租户贡献收入。
• 收入增长驱动力：主要依赖铁塔站址数量增长，未来增速将逐渐放缓。

2. 财务表现与现金流

• 营收与利润：2016年至2019年，营收分别为560.45亿元、688.14亿元、718.78亿元、765.82亿元；净利润分别为0.76亿元、19.43亿元、26.50亿元、52亿元。
• 现金流：经营活动现金流净额分别为275.94亿元、349.35亿元、455.40亿元、499亿元。
• EBITDA率：2016年58%，2017年59%，2018年58%，2019年74%，提升主要得益于共享率提高。

3. 资产与负债结构

• 资产结构：2019年总资产3380亿元，其中固定资产占比74.59%，应收款项占比10.28%。
• 负债结构：负债总额1555亿元，短期借款占比25.7%，应付账款占比8.67%。
• 折旧摊销占比：2019年折旧摊销占营收的59.3%，影响EBIT。

4. 与美国电塔（AMT）对比

• 站址数量：中国铁塔站址数远超AMT，2018年达194万个，而AMT仅15.83万个。
• 市场集中度：中国铁塔下游市场集中度高，运营商话语权强，而美国市场运营商较多，铁塔公司议价能力更强。
• ROE与ROIC：中国铁塔ROE低于AMT，净利率也较低，主要受共享率和杠杆率影响。

5. 未来增长预测

• 铁塔站址数增长：预测期前五年保持年复合增速8.6%，后五年维持0%。
• 单站址租户数增长：2019年为1.62个，未来十年乐观情景下提升至2.2个，保守情景下保持不变。
• 单租户收入：预测未来三年价格不变，之后增速参照CPI（3%）。

6. 室分与跨行业业务

• 室分业务：增速较快，2018年收入占比2.54%，未来三年增速预计保持33.05%，之后递减至8.58%。
• 跨行业应用：收入增长较快，但占比较小，未来增速将递减至8.73%。

7. 投资回报与估值分析

• ROIC：2016年至2019年分别为1.8%、2.8%、3.2%，低于美国电塔（4.17%、4.06%、5.39%）。
• 估值：当前市值约2661亿元人民币，而AMT估值约7000亿元人民币，差距明显。
• 现金流：中国铁塔经营性现金流稳定，但受高折旧影响，净利率较低。

关键指标分析

1. 营收与净利润增速

• 营收增速：2016年535.43%（含资产收购），2017年22.78%，2018年6.4%，2019年97.1%。
• 净利润增速：2016年100%，2017年100%，2018年63.93%，2019年97.1%。

2. 站均租户数与EBITDA率

• 站均租户数：2016年1.4，2019年1.62，未来有望提升至1.72。
• EBITDA率：2019年达74%，未来十年保持不变。

3. 资本支出与折旧摊销

• 资本支出：2016年460.85亿元，2019年271亿元，占比从82.28%下降至35.5%。
• 折旧率：2019年为18.23%，未来维持该水平。

4. 应收账款与应付账款

• 应收账款占比：2019年为34.36%，高于同行业水平。
• 应付账款占比：2019年为234.6%，反映较强的议价能力。

估值建模逻辑

• 建模变量：收入、折旧摊销、资本支出、营运资本、有息负债。
• 预测方法：结合历史数据、分析师预测、行业趋势进行多维度预测。
• 现金流预测：以经营性现金流为核心，结合资本支出和营运资本变动。

风险与机会

风险因素

• 共享率提升不利：可能影响收入增长。
• 运营商自建室分站址：可能抑制室分业务发展。
• 净利率偏低：需通过提升收入体量来改善。

机会因素

• 5G建设：推动铁塔共享率提升。
• 室分与跨行业应用：增长潜力较大。
• 政策支持：铁塔共享政策推动行业整合。

结论

中国铁塔作为通信基础设施领域的龙头企业，具备强大的市场地位和政策支持。其未来增长将依赖于5G带来的共享率提升、单塔租金上涨以及室分和跨行业应用的发展。虽然当前估值偏低，但需关注其净利率和资本支出对现金流的影响。财务建模需结合多维度分析，以形成合理的估值区间。