20150205-招商证券-华夏上证50ETF-510050.SH-ETF期权箱体套利的操作细节与收益估算_28页_856kb

ETF期权箱体套利的操作细节与收益估算总结

核心内容

本报告分析了ETF期权箱体套利的操作细节与收益估算方法，重点介绍了正向套利与反向套利的构建方式、现金流计算以及年化收益率的估算。报告基于2015年1月27日的交易数据，分析了上证50ETF期权的套利机会，并通过不同行权情形下的现金流计算，评估了套利组合的收益表现。

主要观点

• 箱体套利原理：通过同一标的资产、相同到期日、不同行权价格的认购与认沽期权组合，可以构建出远期价格的差异，从而形成套利机会。
• 套利方向：正向套利组合是买入低行权价认购期权、卖出低行权价认沽期权，同时卖出高行权价认购期权、买入高行权价认沽期权；反向套利组合则相反。
• 交易成本：ETF交易成本为0.10%，期权合约交易成本为10元/张，行权费用为5元/张，融券年化利率为10.60%，保证金比例为75%，开仓保证金预存安全系数为1.20。
• 套利收益：正向套利组合的资金加权年化收益率为11.26%，反向套利组合为17.82%，显示出反向套利的收益潜力更高。
• 行权机制：ETF期权采用实物交割方式，行权指派和清算需在行权日收盘前完成，行权资金和ETF份额需提前备足。

关键信息

正向套利组合

• 建仓日现金流：
  $$
  N C F _ {t} = N (- C _ {t} ^ {A 1} (X _ {L}) + P _ {t} ^ {B 1} (X _ {L}) + C _ {t} ^ {B 1} (X _ {H}) - P _ {t} ^ {A 1} (X _ {H})) - M _ {t} ^ {P} (X _ {L}) - M _ {t} ^ {C} (X _ {H}) - 4 \cdot T C
  $$

• 行权日现金流（情形2）：
  $$
  N C F _ {T} = - N \cdot X _ {L} - N \cdot X _ {H} \left(1 + k _ {S}\right) - M _ {T} ^ {S} \left(N \cdot X _ {H}\right) - 2 \cdot E C
  $$

• T+2日现金流：
  $$
  N C F _ {T + 2} = M _ {t} ^ {P} (X _ {L}) + M _ {t} ^ {C} (X _ {H}) + N \cdot X _ {H}
  $$

• T+4日现金流：
  $$
  N C F _ {T + 4} = M _ {T} ^ {S} \left(N \cdot X _ {H}\right) + N \cdot X _ {H} \left(1 - k _ {S} - r _ {S} \frac {C D (T , T + 3 ]}{3 6 0}\right)
  $$

• 年化收益率估算公式：
  $$
  r = - \frac {N C F _ {t} + N C F _ {T} + N C F _ {T + 2} + N C F _ {T + 4}}{N C F _ {t} \cdot C D (t , T + 4 ] + N C F _ {T} \cdot C D (T , T + 4 ] + N C F _ {T + 2} \cdot C D (T + 2 , T + 4 ]} \cdot 3 6 0
  $$

反向套利组合

• 建仓日现金流：
  $$
  N C F _ {t} = N (C _ {t} ^ {B 1} (X _ {L}) - P _ {t} ^ {A 1} (X _ {L}) - C _ {t} ^ {A 1} (X _ {H}) + P _ {t} ^ {B 1} (X _ {H})) - M _ {t} ^ {C} (X _ {L}) - M _ {t} ^ {P} (X _ {H}) - 4 \cdot T C
  $$

• 行权日现金流（情形1）：
  $$
  N C F _ {T} = - N \cdot X _ {L} \left(1 + k _ {S}\right) - M _ {T} ^ {S} \left(N \cdot X _ {L}\right) - E C
  $$

• T+2日现金流：
  $$
  N C F _ {T + 2} = M _ {t} ^ {C} (X _ {L}) + M _ {t} ^ {P} (X _ {H}) - N (X _ {H} - X _ {L})
  $$

• T+4日现金流：
  $$
  N C F _ {T + 4} = M _ {T} ^ {S} \left(N \cdot X _ {L}\right) + N \cdot X _ {L} \left(1 - k _ {S} - r _ {S} \frac {C D (T , T + 3 ]}{3 6 0}\right)
  $$

• 年化收益率估算公式：
  $$
  r = - \frac {N C F _ {t} + N C F _ {T} + N C F _ {T + 2} + N C F _ {T + 4}}{N C F _ {t} \cdot C D (t , T + 4 ] + N C F _ {T} \cdot C D (T , T + 4 ] + N C F _ {T + 2} \cdot C D (T + 2 , T + 4 ]} \cdot 3 6 0
  $$

套利操作细节

• 行权申报与指派：行权日需备足ETF份额和资金，义务仓的维持保证金在指派前不可用于权利仓的行权资金抵充。
• 现金流处理：T+2日释放部分保证金，T+3日还券了结负债，T+4日剩余现金解冻。
• 收益估算：根据行权日的不同情形，计算出套利组合的现金流，进而估算年化收益率。

套利收益表现

• 正向套利组合：资金加权年化收益率为11.26%。
• 反向套利组合：资金加权年化收益率为17.82%，收益更高。
• 现金流示例：
  • 正向套利组合：2015/1/27现金流为-7480.96元，2015/1/30为31184.96元，2015/2/3为46489.43元。
  • 反向套利组合：2015/1/27现金流为-7803.32元，2015/1/30为8038.32元，2015/2/3为45540.67元。

结论

ETF期权箱体套利是一种基于期权价格差异的套利策略，通过构建认购与认沽期权的组合，利用行权价格差异获取收益。正向与反向套利组合的构建方式不同，收益表现也有所差异，其中反向套利组合的年化收益率更高。套利操作涉及多个交易日的现金流处理，需关注保证金、行权费用及融券成本等因素。在实际操作中，需根据ETF价格在行权日的不同区间，选择相应的现金流计算方式，以实现收益最大化。