20180801-申万宏源研究_香港_-A_long_way_to_go__Real_estate__Sector_outlook_11页_898kb

2018年中期中国房地产行业分析总结

核心内容

本报告分析了2018年中期中国房地产行业及10家H股上市开发商的财务表现，包括收入增长、核心净利润增长、毛利率变化、净权益负债率、合约销售额及土地购置情况。同时，报告对房地产行业整体进行了评级，并对个别公司进行了推荐与预警。

主要观点

• 行业整体表现：房地产行业在2018年中期预计实现收入增长约20% YoY，核心净利润增长约25% YoY，毛利率预计上升1.5个百分点至约30%。然而，由于政策调控、信用宽松有限、房贷利率上升及P2P平台清理等不利因素，行业基本面仍偏弱，报告维持**Underweight（低配）**评级。
• 信用宽松与政策影响：尽管中期业绩可能带来短期激励，但短期内难以扭转市场信心。中国继续严格控制房地产融资渠道并加强调控，以抑制需求并引导资金进入实体经济。
• 估值水平：房地产板块目前估值约为净资产值的40%折价，1.1倍18E PB（市净率），6.6倍18E PE（市盈率）。

关键信息

收入与核心净利润增长

• 平均增长：10家中资地产股在2018年中期预计收入增长20%，核心净利润增长25%。
• 具体表现：
  • 高于平均增长：华润置地（>50% YoY）、旭辉（c.45% YoY）、碧桂园（c.40% YoY）、龙湖（c.25% YoY）。
  • 低于或持平：世茂（c.20% YoY）、禹洲（c.15% YoY）、合景泰富（c.10% YoY）、中海外（c.0-10% YoY）。
  • 个位数下滑：远洋集团和保利置业。
  • 扭亏为盈：融创中国。

毛利率变化

• 平均毛利率：预计提高1.5个百分点至约30%，高于去年同期。
• 具体表现：
  • 较高毛利率：华润置地（约40%）、龙湖（35-40%）、合景泰富（30-35%）。
  • 中等毛利率：世茂、禹洲、中海外（约30%）。
  • 较低毛利率：碧桂园、旭辉、保利置业、远洋、融创（约25%）。
  • 显著提升：保利置业、融创、碧桂园、华润置地的毛利率相比去年同期有明显提升。

净权益负债率

• 平均净权益负债率：预计从年末73%上升至中期77%，符合季节性趋势。
• 具体表现：
  • 最高负债率：保利置业（80-90%）、禹洲（70-80%）、旭辉（70-80%）、远洋（70-80%）、合景泰富（70-80%）。
  • 较低负债率：碧桂园（65%）、龙湖（56%）、华润置地（42%）、中海外（35%）。
  • 显著上升：国家开发投资（Country Garden）和中海外（COLI）的净权益负债率有明显提升。

合约销售额

• 整体增长：10家中资地产股在2018年1-6月实现合约销售额同比增长40%。
• 具体表现：
  • 高于平均增长：合景泰富（+82% YoY）、融创（+76% YoY）、世茂（+60% YoY）。
  • 低于或持平：中海外（+18% YoY）、保利置业（+9% YoY）、龙湖（+5% YoY）、禹洲（持平）。
  • 全年目标：全年合约销售额增长目标为34%，因此下半年需实现约30%的同比增长。

土地购置

• 整体增长：10家开发商土地购置额同比增长15%，达到约3840亿元。
• 具体表现：
  • 最高增长：华润置地（+87% YoY）、旭辉（+58% YoY）、世茂（+33% YoY）。
  • 中等增长：龙湖（+10-20% YoY）、中海外（+10-20% YoY）、禹洲（+10-20% YoY）。
  • 持平或下降：碧桂园、远洋、保利置业、合景泰富（持平）、Sunac（-36% YoY）、KWG（-33% YoY）。
• 土地成本占比：土地成本占合约销售额的比例在2018年上半年约为50%，高于2017年的45%，其中旭辉（90%）、龙湖（75%）、华润（65%）、禹洲（60%）、世茂（52%）高于行业平均水平。

评级与建议

• 维持低配：鉴于政策调控压力、信用宽松有限、房贷利率上升及P2P平台清理，房地产板块维持Underweight评级。
• 推荐公司：
  • 华润置地（CR Land）：因开发与投资物业的平衡增长，给予Outperform评级。
  • 龙湖地产（Longfor）：同样因平衡增长，给予Outperform评级。
  • 旭辉控股（CIFI）：因风险/回报比合理，给予Outperform评级。
• 谨慎公司：
  • 中海外（COLI）、碧桂园（Country Garden）、世茂（Shimao）、合景泰富（KWG）：由于中期业绩平淡或销售增长可能放缓，建议谨慎对待。

附录：城市具体调控措施（2016年）

• 调控措施：2016年多个热点城市出台了收紧购房政策，包括提高首付比例、限制非本地家庭购房等。
• 主要城市：上海、深圳、杭州、北京、天津、郑州、成都、无锡、南京、厦门等。
• 具体措施：
  • 首付比例：部分城市对二套房首付比例提高，如上海从40%提高至50%或70%。
  • 限购政策：本地家庭限购三套，非本地家庭需满足一定年限的纳税记录才能购房。
  • 限制购买：对已有两套或更多房产的家庭限制购买新房，非本地家庭购房限制更严格。

图表说明

• 图1：展示10家重点开发商2018年中期收入增长预测。
• 图2：展示10家重点开发商2018年中期核心净利润增长预测。
• 图3：展示10家重点开发商2018年中期毛利率与2017年对比。
• 图4：展示10家重点开发商2018年中期毛利率与2017年对比。
• 图5：展示2018年中期净权益负债率与2017年末对比。
• 图6：展示2018年中期净权益负债率与2017年中对比。
• 图7：展示10家重点开发商2018年1-6月合约销售额。
• 图8：展示2018年1-6月开发商销售预测。
• 图9：展示2018年下半年销售预测。
• 图10：展示土地购置与合约销售额关系。
• 图11：展示10家重点开发商2018年上半年土地成本占比。
• 图12：展示土地成本占销售额比例在2017-2018上半年的变化。
• 图13：展示估值与目标价。

总结

总体来看，尽管2018年上半年房地产行业实现了收入和核心净利润的双增长，但由于政策调控持续、融资受限及市场信心不足，行业仍面临较大压力。报告建议投资者关注华润置地、龙湖地产及旭辉控股，同时对中海外、碧桂园、世茂和合景泰富保持谨慎。