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志邦家居（603801）2024年报及25Q1点评

投资评级
维持“买入”评级
当前股价：11元
目标价：未明确

核心财务数据

• 2024年营收：525.8亿元（同比-14.04%）
• 2025Q1营收：81.8亿元（同比-3.0%）
• 归母净利润：2024年38.5亿元（同比-35.23%）；2025Q1 0.42亿元（同比-10.9%）
• 扣非归母净利润：2024年34.0亿元（同比-38.06%）；2025Q1 0.36亿元（同比-8.29%）
• 毛利率：2024年36.27%（同减0.80pct）；2025Q1 35.36%（同减6.18pct）
• 净利率：2024年7.33%（同减2.40pct）；2025Q1 7.55%

主营业务表现

1. 产品分部

   • 定制衣柜：
     • 2024年收入212.1亿元（同比-15.35%），毛利率38.97%（同比+10.1pct）
     • 2025Q1收入42.1亿元（同比+97.2%），毛利率37.20%（同比-3.85pct）
   • 整体橱柜：
     • 2024年收入239.4亿元（同比-15.62%），毛利率40.24%（同比-0.70pct）
     • 2025Q1收入26.5亿元（同比-16.29%），毛利率35.36%（同比-6.18pct）
   • 木门：
     • 2024年收入37.3亿元（同比-9.05%），毛利率17.68%（同比-3.31pct）
     • 2025Q1收入0.64亿元（同比+42.34%），毛利率15.85%（同比+1.43pct）

2. 渠道分部

   • 直营店：
     • 2024年收入46.6亿元（同比-8.0%），毛利率67.27%（同减0.72pct）
     • 2025Q1收入29.6亿元（同比+20.58%），毛利率47.60%（同减21.72pct）
   • 经销店：
     • 2024年收入253.3亿元（同比-18.94%），毛利率34.45%（同减0.60pct）
     • 2025Q1收入34.3亿元（同比-25.00%），毛利率25.45%（同减10.39pct）
   • 大宗业务：
     • 2024年收入168.4亿元（同比-16.18%），毛利率36.37%（同减13.1pct）
     • 2025Q1 收入0.65亿元（同比-55.79%），毛利率33.06%（同减3.45pct）
   • 海外业务：
     • 2024年收入20.5亿元（同比+37.25%），毛利率27.97%（同增9.77pct）
     • 2025Q1 收入0.45亿元（同比+35.3%），毛利率23.10%（同比-11.7pct）

业务调整与战略

• 内部变革：2024年5月启动逆战行动，2024年四季度重点推进零售事业部改革，优化公司治理、组织架构等。
• 渠道优化：直营店数量减少11.2%，经销商数量下降16.4%，但整家模式与城市新零售转型持续推进。
• 海外拓展：通过大宗销售与经销模式双轮驱动，成功进入澳大利亚、北美、中东及东南亚等市场，搭建覆盖十余国的海外网络。
• 定制化布局：加强家配产品引流能力，聚焦企事业单位客户（公寓、学校、医院等）及适老化、酒店等细分领域。

盈利预测与估值

• 2025-2027年归母净利润预测：41/45/50亿元（2025-26年预期较前值下调）
• 对应PE估值：12X/11X/10X
• 市净率（P/B）：14.6X/14.2X/13.1X
• 市销率（P/S）：9.5X/9.3X/8.5X

风险提示

1. 行业竞争加剧
2. 房地产政策不确定性
3. 品牌力下滑风险
4. 原材料价格波动
5. 经销商管理风险

关键结论
在房地产调整与消费需求分化压力下，公司2024年业绩承压，但2025Q1收入下滑幅度收窄，显示边际改善。衣柜与木门产品毛利率波动较大，结构性业务表现分化，海外业务成为增长亮点。公司通过内部改革优化渠道结构，加速整家模式落地，并聚焦高附加值细分市场。盈利预测下调反映行业环境压力，但长期估值仍具吸引力。